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Vers une plus grande divergence des politiques monétaires

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

Stratégie : adoption d’une duration courte à des fins de couverture contre le risque de hausse des actifs risqués

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • États-Unis : la Réserve fédérale prépare le terrain à une prochaine hausse des taux
  • Zone euro : la Banque centrale européenne doit trouver un délicat équilibre entre les faucons et les colombes au sein de son Conseil
  • Chine : les 6,5 % indiqués constituent-ils vraiment un nouvel objectif de croissance ?

Combien de signaux une banque centrale peut-elle envoyer aux marchés ? La Réserve fédérale des États-Unis (Fed) a continué de mettre l’accent sur sa réunion monétaire de ce mois et son message a été apparemment bien reçu. Les contrats à terme sur fonds fédéraux intègrent désormais une probabilité de relèvement des taux de 96 %. Dans ce contexte, les valeurs bancaires se sont bien comportées, maintenant les marchés boursiers américains à des niveaux proches de leurs sommets historiques. Les indicateurs de la croissance économique sous-jacente n’ont pas été remarquables récemment, mais ils ont été suffisants pour amener la Fed à poursuive sa normalisation progressive des taux d’intérêt.

La discussion au sein de la Banque centrale européenne (BCE) cette semaine sera probablement plus vive, l’institution dont la politique reste accommodante et très stimulante étant confrontée à des indicateurs de croissance robustes mais à une inflation sous-jacente faible. En Chine, le gouvernement a, de prime abord, abaissé son objectif de croissance, mais, si l’on regarde au-delà du chiffre apparent, peu de choses pourraient avoir changé dans ses perspectives.

FED : UN MESSAGE ON NE PEUT PLUS CLAIR

Plusieurs membres de la Fed ont signalé un relèvement des taux lors de la réunion de politique monétaire prévue la semaine prochaine. Le président de la Fed de New York, William Dudley, a indiqué que les arguments en faveur d’une hausse des taux étaient devenus beaucoup plus probants depuis l’élection présidentielle de novembre. Il a mentionné l’amélioration de la confiance et les anticipations de relance budgétaire. À l’occasion d’un discours devant l’Executives’ Club of Chicago, la présidente de la banque centrale, Janet Yellen, s’est pour sa part exprimée en ces termes : « Lors de notre réunion de ce mois, le comité évaluera si l’emploi et l’inflation continuent d’évoluer en ligne avec nos attentes, auquel cas un nouvel ajustement du taux des fonds fédéraux serait probablement approprié ».

Pour rappel, dans les communiqués publiés à l’issue de ses réunions monétaires, la Fed avait indiqué à plusieurs reprises qu’elle s’attendait à voir l’économie s’orienter vers ses objectifs d’une situation de plein emploi et d’une inflation de 2 %. Le titre de son discours (« From Adding Accommodation to Scaling It Back » – Du renforcement de la politique accommodante à son retrait progressif) n’a pas non plus laissé beaucoup de place au doute.

Une faible croissance économique n’empêchera pas la Fed de relever ses taux prochainement. La hausse de l’inflation a exercé des pressions sur le revenu disponible réel et sur la consommation réelle. Sachant que la consommation représente environ 70 % du PIB en termes réels, cela fixe une sérieuse limite à la croissance du PIB au premier trimestre. Les commandes et les livraisons de biens d’équipement ont reculé, impliquant que l’investissement des entreprises n’est pas en mesure de prendre le relais pour soutenir la croissance. Enfin, le creusement du déficit commercial implique que les échanges pourraient aussi peser sur la croissance. Sans surprise, l’indicateur GDPNow de la Fed d’Atlanta, qui suit l’évolution de la croissance du PIB à partir des indicateurs macroéconomiques les plus récents, a fléchi, signalant une hausse de 1,8 % en rythme trimestriel annualisé au premier trimestre.

La publication d’un faible rapport sur le marché du travail le 10 mars est en revanche un facteur qui pourrait retenir la Fed de relever les taux d’intérêt. Toutefois, un chiffre proche des 190 000 créations d’emplois attendues par le consensus devrait se révéler suffisant. Si la Fed veut durcir sa politique monétaire, elle est clairement soutenue par les derniers indicateurs avancés. Les indices ISM des secteurs manufacturier et non manufacturier ont progressé et les entreprises ont, dans leur grande majorité, indiqué une augmentation des prix.

BCE : UN DÉLICAT ÉQUILIBRE À TROUVER

Le débat au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE, qui se réunit cette semaine pour décider de l’orientation de la politique monétaire, sera probablement plus agité que celui qui se tiendra au sein du Comité de la Fed. Les « faucons » mentionneront une croissance supérieure à la tendance, un écart de production plus faible, un taux de chômage en baisse et un cycle du crédit légèrement positif. L’indice du sentiment économique, qui constitue un important indicateur avancé, s’est hissé à son plus haut niveau depuis septembre 2007. Le taux de chômage est actuellement inférieur de 2,5 points de pourcentage à son pic de 2013. Le crédit bancaire au secteur privé a connu une accélération. Les « faucons » pourraient également dégainer l’argument du risque d’aléa moral induit par le maintien de taux d’intérêt trop bas. Cette situation pourrait en effet encourager les emprunteurs (tant publics que privés) à reporter l’ajustement de leurs déficits et aboutir à une croissance excessive du crédit. Il s’agit d’un risque particulier, car la dette du secteur privé reste élevée dans la zone euro.

Les « colombes » n’ont pas épuisé toutes leurs cartouches, en particulier l’argument de l’inflation. L’inflation sous-jacente est inférieure à 1 % depuis avril 2016. L’écart de production pourrait être encore trop large pour créer de l’inflation. La modeste progression du crédit bancaire est un autre argument que pourraient avancer les « colombes ». La dette publique a cependant augmenté. Et c’est ici que la situation se complique. Si la BCE commençait à réduire ses achats d’actifs, une légère hausse des rendements des obligations des pays périphériques rendrait très difficile la stabilisation du ratio dette publique/PIB de l’Italie. La BCE laisserait-elle inchangé son programme d’assouplissement quantitatif dans la zone euro uniquement pour l’Italie ? C’est peu probable, selon nous. Bien que l’annonce d’une réduction des achats d’actifs (« tapering ») de la BCE soit largement attendue cette année, les taux obligataires ont peu réagi jusqu’ici.

Compte tenu des risques plus équilibrés et de la légère détente des taux obligataires récemment, nous avons supprimé une partie de notre exposition à la duration au sein de notre allocation d’actifs, ce qui nous conduit à être désormais sous-pondérés en duration (cf. infra).

Selon nous, le président de la BCE, Mario Draghi, ne devrait pas prendre de mesures à ce stade. Il pourrait néanmoins revoir la balance des risques en indiquant le passage d’une orientation à la baisse à une évaluation neutre. Toutefois, ce scénario nous semble peu probable, tout comme celui d’un relèvement du taux de dépôt, actuellement négatif, ou de l’annonce d’un « tapering ».

CHINE : UN NOUVEL OBJECTIF DE CROISSANCE ?

La croissance de 6,7 % du PIB de la Chine en 2016 a nécessité des mesures de soutien pour être réalisée, notamment une accélération de la croissance du crédit et des dépenses publiques. Les autorités ont maintenant pris quelques mesures pour refréner la progression du crédit, et l’impulsion budgétaire de l’an dernier a peu de chances de s’observer à nouveau. Pour 2017, le gouvernement prévoit une croissance de 6,5 %, ce qui ressemble à un nouveau léger ralentissement. Cependant, il a indiqué qu’il s’appliquerait à faire mieux, ce qui suggère qu’une croissance inférieure à 6,5 % pourrait déclencher des dépenses publiques pour stabiliser l’économie. Pour l’heure, le dernier indice PMI composite de la Chine, qui synthétise les données des secteurs officiel et privé dans l’industrie manufacturière et les services, est stable.

ALLOCATION D’ACTIFS : DURATION COURTE

Les marchés d’actions des pays développés se sont envolés après l’intervention de William Dudley. Sur les marchés, un relèvement des taux directeurs est actuellement perçu comme une confirmation du scénario de reflation. Si les valorisations ont tendance à baisser durant la majeure partie d’un cycle de resserrement de la Fed, ce développement est généralement compensé par la hausse des bénéfices. Cependant, les profits des entreprises américaines se sont cette fois déjà redressés. Sur la base de nos différents scénarios pour la croissance, l’inflation et les taux d’intérêt, les valorisations actuelles nous paraissent généreuses. À nos yeux, les marchés d’actions sont globalement valorisés pour la perfection.

Les marchés émergents ont été à la peine récemment. Les indicateurs avancés des pays émergents ont pris du retard sur ceux de leurs homologues développés. La hausse du dollar américain et les risques géopolitiques dans la péninsule coréenne, les événements à risque au sein de l’administration américaine et la menace réelle de protectionnisme nous incitent à être sous-pondérés.

Étant donné le caractère prudent de notre allocation d’actifs (sous-pondération des actions, des obligations d’entreprises à haut rendement américaines, de la dette émergente libellée en dollars américains et des matières premières), nous avons cherché à nous couvrir contre une hausse des actifs risqués. En plus de notre surpondération de l’immobilier de la zone euro face aux obligations d’État de la zone euro, nous avons réduit notre exposition à la duration et présentons désormais une duration courte.

Ce positionnement devrait protéger nos portefeuilles dans un contexte de croissance plus soutenue et de normalisation progressive de la politique monétaire. Dans un scénario caractérisé par une croissance tendancielle toujours faible et des économies confrontées à des contraintes de capacités, l’inflation pourrait augmenter et les obligations souffriraient davantage. En cas d’atterrissage brutal de l’économie chinoise ou de mesures protectionnistes à l’échelle mondiale, nos autres stratégies seraient clairement avantagées.

Achevé de rédiger le 7 mars 2017

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