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Une reflation en fin de cycle est-elle de bon augure pour les actions ?

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Les marchés obligataires s’inquiètent de l’impact d’une hausse des taux sur la croissance

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Les marchés pourraient avoir besoin d’une confirmation du scénario de reflation
  • La Fed prépare-t-elle les investisseurs à un relèvement des taux en mars ?
  • Actions : nous sommes réticents à suivre l’optimisme du marché

Les marchés d’actions ont marqué une pause, probablement dans l’attente de nouveaux éléments validant le scénario de reflation à venir. Les marchés obligataires ont été plus sceptiques, les taux à dix ans ayant globalement fait du surplace depuis décembre et s’étant détendus plus récemment. Dans cet environnement incertain, les obligations d’entreprises se sont bien comportées, avec des rendements sous-jacents faibles ou en baisse et un rétrécissement des spreads.

DANS L’ATTENTE D’UNE CONFIRMATION DE LA REFLATION

Un certain nombre d’indicateurs montrent l’enclenchement d’un mouvement de reflation. L’indice des prix à la production en Chine s’est envolé, passant d’un recul de 5,9 % sur un an en décembre 2015 à une hausse de 6,9 % en janvier 2017. Cette évolution est en partie le reflet de la corrélation traditionnelle entre les cours des matières premières et les prix à la production. Cependant, les prix à la production en Chine ont aujourd’hui dépassé les niveaux impliqués par les cours des matières premières. Les effets de base (l’inflation était faible il y a un an) pourraient jouer un rôle, et l’inflation est plus forte dans les secteurs liés aux matières premières en amont, mais nous voyons dans cette évolution un signe de reflation. Ailleurs, l’évolution en Corée du Sud des prix à la production et des prix des exportations, qui sont moins sensibles aux variations des cours des matières premières, est également passée d’une baisse à une hausse, tandis que les prix à la production aux États-Unis et dans la zone euro ont commencé à augmenter.

En théorie, une inflation plus élevée serait positive pour les actions, car elle permettrait aux sociétés d’augmenter leurs prix de vente, leurs marges et, donc, leurs bénéfices. Une hausse des taux longs pourrait exercer un effet de freinage sur les actions via une baisse des valorisations, mais, sur la base des relations historiques, les rendements actuels sont trop bas, reflétant un trop haut degré d’incertitude sur la situation géopolitique, la croissance et l’inflation selon nous.

REFLATION : UN SCÉNARIO LARGEMENT INTÉGRÉ PAR LES MARCHÉS

Au cours des derniers mois, les marchés ont intégré dans une large mesure le scénario d’une reflation, ce qui a permis un rebond des actions dans les principales zones géographiques et a ramené les spreads de crédit à leurs plus bas niveaux depuis la crise financière. Il est à noter que les spreads des obligations d’entreprises de catégorie « investment grade » en Europe se sont en revanche élargis en raison du débat sur une réduction des achats d’actifs (« tapering ») de la Banque centrale européenne (BCE).

Nous percevons des obstacles au scénario de reflation. Premièrement, il est largement anticipé. Deuxièmement, l’inflation n’est pas généralisée. Aux États-Unis, les prix à la production de base (hors prix des denrées alimentaires et de l’énergie) sont restés modérés et l’inflation sous-jacente (prix à la consommation de base) est stable depuis plus d’un an. Dans la zone euro, la hausse des prix à la consommation de base est inférieure à 1 % depuis dix mois consécutifs et la BCE a signalé son intention de ne pas tenir compte de l’impact temporaire de l’augmentation des prix de l’énergie sur l’inflation apparente. Les salaires n’augmentent qu’aux États-Unis, mais leur hausse est bien plus faible que celle impliquée par la situation tendue du marché de l’emploi. Enfin, l’inflation observée actuellement est due pour l’essentiel au renchérissement des matières premières. Il ne s’agit pas du type d’inflation qui pourrait être bénéfique. Elle se traduit par une hausse des coûts pour les entreprises et les ménages.

UNE REFLATION EN FIN DE CYCLE EST-ELLE DE BON AUGURE POUR LES ACTIONS ?

Corrigés de l’inflation, les salaires n’augmentent guère aux États-Unis et au Japon. En février, les indices de confiance des ménages américains et de la zone euro ont fléchi, mais ils s’établissaient à des niveaux élevés. Cela étant, il convient de rester attentif aux signes des effets négatifs de la hausse des prix de l’énergie sur les dépenses de consommation. S’agissant de la relation entre les actions et les taux d’intérêt / rendements, la situation pourrait cette fois se révéler différente aux États-Unis. En général, les actions s’apprécient quand la Réserve fédérale (Fed) relève les taux au début du cycle économique car l’augmentation des bénéfices compense largement la baisse des ratios cours/bénéfice (PER). Actuellement, le cycle américain est bien avancé, ce qui laisse entrevoir un moindre potentiel de hausse des bénéfices.

Sur le plan politique, les incertitudes restent grandes. Aux États-Unis, le président Donald Trump présente cette semaine ses projets budgétaires, mais reste à savoir dans quelle mesure il apportera davantage de détails et de visibilité sur ses plans. D’autres questions se posent : le Congrès suivra-t-il si les mesures présentées vont de pair avec un important déficit budgétaire ? Des mesures protectionnistes seront-elles annoncées ? Il semble actuellement que le programme d’investissements en infrastructures ait été reporté à 2018.

En France, le candidat indépendant à l’élection présidentielle, Emmanuel Macron, a obtenu un nouveau soutien politique, qui augmente ses chances de succès au premier tour. L’écart entre les rendements des emprunts d’État de la France et ceux de l’Allemagne s’est resserré. Toutefois, les spreads en France, en Italie et en Espagne restent un peu au-dessus des niveaux observés au cours des derniers mois.

LA FED SIGNALE-T-ELLE UN RELÈVEMENT DES TAUX EN MARS ?

En décembre dernier, la prévision médiane des membres de la Fed pour le taux des fonds fédéraux a augmenté pour la première fois depuis des années (+25 pb) pour s’établir à 1,375 % à fin 2017. Le taux des fonds fédéraux étant actuellement compris entre 0,50 % et 0,75 %, cette estimation impliquerait trois relèvements des taux cette année. La Fed ne précise pas de rythme pour ces hausses, mais, compte tenu d’une croissance désormais stable et de la décrue progressive du taux de chômage, nous pensons qu’il ne serait pas logique pour la banque de marquer une pause dans son resserrement au premier semestre de l’année pour ensuite procéder à des hausses accélérées au second semestre.

Bien entendu, ces projections ne sont pas gravées dans le marbre. Rappelons que si la Fed envisageait fin 2015 quatre hausses des taux, elle n’en a opéré qu’une au final. Il convient également de noter la forte dispersion des prévisions des membres de la Fed. Les deux membres les plus « colombes » n’anticipent qu’un relèvement des taux et le plus « faucon » voit le taux des fonds fédéraux à 2,125 % en fin d’année. La politique de la Fed reste dépendante des données économiques, mais, récemment, la banque centrale a davantage durci le ton. Sa présidente, Janet Yellen, a déclaré devant le Congrès qu’il serait imprudent d’attendre trop longtemps avant de dénouer la politique monétaire accommodante, car cela pourrait impliquer à terme des hausses rapides des taux, ce qui risquerait de perturber les marchés financiers et de faire basculer l’économie en récession. Elle a clairement laissé entendre que la question du relèvement des taux serait abordée aux prochaines réunions monétaires. Le mois de mars n’a pas été expressément mentionné, mais cela reste clairement une possibilité.

LA FED DEVRAIT PRIVILÉGIER LES HAUSSES DE TAUX

Pour résumer, la Fed considère que les améliorations observées sur les plans de l’inflation et du chômage sont suffisantes pour justifier une poursuite du resserrement monétaire. Elle souhaite relever les taux d’intérêt afin de revenir à son instrument classique de politique monétaire (ajustement du taux des fonds fédéraux) et de retrouver des marges de manœuvre. Les prix des contrats à terme sur fonds fédéraux donnent une probabilité de 40 % à un relèvement des taux en mars. Ce pourcentage pourrait être faible pour conforter la Fed, mais, aux yeux des marchés, la réunion de mars a assurément gagné en importance.

Il est intéressant de noter que les commentaires plus restrictifs de la Fed n’ont guère impressionné les marchés d’actions. Ces derniers ont simplement marqué une pause après l’intervention de Janet Yellen devant le Congrès et la publication du compte rendu de la dernière réunion monétaire. Ils y voient peut-être une confirmation du scénario de reflation et estiment que la corrélation traditionnellement positive observée entre les actions et les fonds fédéraux au début d’un cycle de resserrement monétaire persistera. L’absence de réaction des rendements des obligations d’État a également contribué à stabiliser les actions. Pourquoi n’ont-ils pas réagi ? Les investisseurs sont-ils plus préoccupés par la capacité de l’économie à faire face à une hausse des taux ? Possible. Les banques ont récemment été plus prudentes dans l’octroi de prêts aux entreprises et aux particuliers, ce qui a conduit à un ralentissement de la croissance des crédits.

ALLOCATION D’ACTIFS : PRUDENCE VIS-À-VIS DES ACTIONS

Nous sous-pondérons les actions, car nous les jugeons un peu onéreuses et sommes réticents à suivre l’optimisme du marché à l’égard des perspectives de bénéfices. À des fins de couverture contre une croissance et une inflation plus élevées, autrement dit contre les risques haussiers pesant sur les actifs risqués, nous surpondérons l’immobilier européen face aux obligations d’État de la zone euro. Par ailleurs, nous sous-pondérons les obligations d’entreprises à haut rendement américaines, les obligations des marchés émergents libellées en dollars américains et les matières premières.

Achevé de rédiger le 27 février 2017

WSU

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