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Trop de bonnes nouvelles intégrées dans les cours des actions ?

Investment Insight

Colin HARTE
 

Stratégie : Les risques politiques élevés et la possible instauration de mesures protectionnistes figurent parmi les sources de préoccupation

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Actions : réaction positive des marchés aux chiffres de l’emploi américain
  • Zone euro : le débat sur une réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE pourrait-il affecter les actions ?
  • Indices PMI : des divergences entre les pays développés et les pays émergents
  • Allocation d’actifs : les investisseurs seraient-ils devenus complaisants ?

Les actions mondiales ont été globalement stables, le rebond des marchés après l’annonce des chiffres de l’emploi américain vendredi ayant permis d’effacer les pertes qu’ils avaient subies dans le sillage du décret interdisant temporairement l’entrée aux États-Unis des ressortissants d’un certain nombre de pays du Moyen-Orient. Par ailleurs, les publications d’entreprises (résultats du quatrième trimestre) ont pris une bonne tournure aux États-Unis, en Europe et au Japon. Les actions européennes ont été à la traîne en dépit de statistiques économiques positives. Cela étant, nous sommes d’avis que les cours de Bourse intègrent désormais beaucoup de bonnes nouvelles.

MARCHÉ DE L’EMPLOI AMÉRICAIN : UN SCÉNARIO « GOLDILOCKS »

Le dernier rapport sur l’emploi américain cadre avec un scénario de type « goldilocks » dans lequel la croissance économique est assez solide pour soutenir une progression des bénéfices, mais n’est pas assez forte pour créer de l’inflation et conduire à un durcissement monétaire. Les 227 000 postes créés en janvier constituent un plus-haut mensuel depuis septembre 2016. La hausse de l’emploi a été solide, après avoir ralenti pendant trois mois consécutifs.

L’augmentation du taux de participation et la faible progression du salaire horaire moyen signalent l’existence d’un volant plus important de ressources inemployées sur le marché du travail. Le dernier communiqué de la Réserve fédérale (Fed) a eu peu d’incidences sur les perspectives de resserrement de la politique monétaire. Cela étant, les anticipations du marché concernant les hausses de taux de la Fed en 2017 ont légèrement baissé et les marchés d’actions ont bien réagi aux chiffres de l’emploi.

Les enquêtes ISM et Markit sur la confiance des entreprises ont continué de signaler une amélioration de la croissance du PIB dans les mois à venir. L’indice de la Fed d’Atlanta signale désormais une croissance de 3,4 % en rythme trimestriel annualisé au premier trimestre, contre 2,3 % il y a une semaine. Notre indicateur instantané donne une croissance de 3,0 %.

Le scénario « goldilocks » pourrait être proche de notre scénario central, mais la croissance pourrait être un peu trop faible pour être réellement positive. S’agissant du marché du travail américain, la tendance à plus long terme est celle d’une modération de la hausse de l’emploi, tandis que l’indicateur des conditions sur le marché de l’emploi (LMCI) de la Fed est repassé en territoire négatif. Par ailleurs, l’inflation a nettement ralenti la progression des salaires réels. Pour que la consommation enregistre une croissance plus soutenue, il faudrait que les ménages puisent dans leur épargne ou s’endettent. Cependant, ces derniers sont probablement devenus plus vigilants depuis la crise financière.

ZONE EURO : LA SOLIDITÉ DES STATISTIQUES ACCROÎT LA PRESSION SUR LA BCE

Les bons chiffres des commandes à l’industrie manufacturière allemande n’ont pas suscité un enthousiasme immédiat des marchés boursiers européens. Ils s’inscrivent dans le droit fil d’une série de données globalement positives, en particulier les indicateurs avancés, mais pourraient ne pas soutenir les actions car ils pourraient alimenter le débat sur le calendrier de la diminution des achats d’actifs (« tapering ») de la Banque centrale européenne (BCE). La réduction du programme d’assouplissement quantitatif aux États-Unis avait occasionné un épisode de volatilité de courte durée sur les marchés financiers mondiaux, mais l’annonce d’un « tapering » en zone euro pourrait avoir des incidences plus prolongées. Quand la Fed avait commencé à réduire ses achats d’actifs en janvier 2014, la BCE et la Banque du Japon avaient chacune engagé un programme d’assouplissement quantitatif. Cependant, lorsque la BCE amorcera un « tapering », aucune autre banque centrale ne pourra compenser sa décision.

Un « tapering » dans la zone euro pourrait avoir un impact différent sur les obligations d’État de la région, car il s’agit d’un marché hétérogène. L’assouplissement quantitatif tire les taux obligataires vers le bas et supprime les risques de crédit. Il n’y a qu’à regarder les évolutions récentes. Au Portugal, en raison d’une quantité plus limitée d’obligations éligibles aux achats de la BCE, les spreads se sont élargis de près de 200 pb par rapport à leur plus bas niveau de 2016. En France, ils se sont écartés de 50 pb du fait des risques politiques. En Italie, où la faiblesse de la croissance et le poids des prêts douteux dans le secteur bancaire constituent les principaux facteurs de risque, les spreads ont augmenté de 100 pb. Cependant, en Espagne, la solidité de l’économie a limité l’élargissement des spreads à 34 pb.

Ainsi, ce seul débat sur une réduction du programme d’achat d’actifs de la BCE a amené les investisseurs à réévaluer le risque de crédit souverain dans la zone euro. Nous pensons que ce développement plaide en faveur d’un « tapering » prudent. Un « tapering » finira par intervenir, mais, selon nous, il se produira quand la BCE estimera que l’inflation est proche de son objectif ou s’approche de sa cible sur une base durable et quand la croissance sera assez solide.

INDICES PMI : ACCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE

Interpréter les indices des directeurs d’achats (PMI) à l’échelle mondiale peut se révéler un exercice délicat. Notre indice PMI composite mondial pondéré du PIB a progressé en janvier, avec une hausse de l’indice des pays développés mais un recul de celui des pays émergents. Toutefois, les indices PMI moyens des secteurs de l’activité manufacturière et des services ont augmenté dans ces deux régions. L’indice PMI manufacturier moyen des pays émergents, qui couvre 19 pays, est demeuré à un niveau relativement modeste en comparaison historique. S’agissant des quatre pays « BRIC », l’indice du secteur manufacturier a progressé en Inde et en Russie. Le ralentissement de ce même indice au Brésil et en Chine a été plus important que l’amélioration des indices du secteur des services, ce qui explique la baisse de l’indice PMI composite des pays émergents.

Les indices PMI continuent d’indiquer que l’économie mondiale a connu une accélération, tirée par les pays développés. L’écart entre les pays développés et les pays émergents s’est encore creusé. Nous suivons de près l’évolution récente du commerce mondial afin de déterminer si les pays émergents peuvent rattraper leur retard. Cependant, nous pensons que les échanges mondiaux sont confrontés à des freins structurels, et la possibilité d’un renforcement du protectionnisme ne nous rend pas plus optimistes.

ALLOCATION D’ACTIFS : UNE COMPLAISANCE DES INVESTISSEURS ?

Nous sous-pondérons les actions des pays développés, car nous estimons que les valorisations généreuses actuelles intègrent largement un scénario positif. Nous pensons également que les investisseurs en actions pourraient être devenus complaisants. La volatilité sur les marchés d’actions est exceptionnellement faible depuis fin 2016 et la volatilité des obligations d’État américaines a diminué récemment. Les risques politiques élevés, la possibilité de mesures protectionnistes et les risques d’une hausse de l’inflation et des taux obligataires aux États-Unis constituent d’autres sources de préoccupation.

La fermeté du billet vert constitue un facteur négatif pour le secteur manufacturier et les bénéfices des entreprises aux États-Unis. Le Président Trump a déclaré que le dollar était trop fort, mais nous ne pensons pas que cette remarque modifiera la trajectoire de la devise. Des mesures telles que l’instauration d’une taxe aux frontières qui mettrait fin à la déductibilité des importations auraient pour effet immédiat de faire monter le dollar, de même qu’une hausse de l’inflation, des taux d’intérêt et des rendements liée à la mise en place d’un important plan de relance budgétaire dans une économie proche de tourner à plein régime. Cela étant, nous n’avons aucune position sur le dollar américain pour le moment.

Nous continuons de sous-pondérer les obligations à haut rendement américaines et les obligations émergentes libellées en devise forte, car la détérioration des fondamentaux de ces deux classes d’actifs ne justifie pas le resserrement de leurs spreads selon nous.
Achevé de rédiger le 6 février 2017

 

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