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Marchés : beaucoup de paroles, mais peu d’actes

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Stratégie : mise en place d’une surpondération de la dette émergente en monnaie locale

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Retournement des indices de surprise économique dans la zone euro
  • La Fed tourne son regard vers son volumineux bilan
  • Mise au point de la BCE sur sa stratégie de sortie : réduction progressive du programme d’achats d’actifs, suivie d’une pause, puis d’un relèvement des taux

Dans l’ensemble, les statistiques économiques ont revigoré les marchés financiers ces derniers mois. La bonne orientation des données subjectives a soutenu les actions et conduit les analystes à revoir à la hausse leurs anticipations de bénéfices, mais ces relèvements ont également été motivés par la perception de perspectives économiques plus reluisantes. Les données objectives, plus modérées, ont revanche capté l’attention des marchés obligataires. Pour notre part, nous n’anticipons aucune accélération imminente de la croissance. Si les indices de surprise économique sont restés globalement très positifs aux États-Unis, ils se sont retournés dans la zone euro, au Japon et dans les pays émergents.

En substance, nous jugeons les actions légèrement onéreuses et les anticipations de bénéfices particulièrement optimistes. À ces facteurs s’ajoutent d’autres risques. Les tensions géopolitiques se sont avivées avec les frappes américaines en Syrie et l’escalade de la rhétorique autour de la Corée du Nord. Les derniers sondages relatifs à l’élection présidentielle en France ont provoqué un élargissement des spreads des obligations françaises, italiennes et espagnoles, mais ce mouvement devrait être temporaire selon nous. La rencontre entre le président américain Donald Trump et son homologue chinois Xi Jinping a semblé moins tendue que prévu. Cependant, ce sommet a montré que de nombreuses questions restaient en suspens, notamment en ce qui concerne les échanges commerciaux, l’investissement, la Corée du Nord et la sécurité maritime.

Ainsi, sans grande conviction haussière ou baissière, les marchés financiers sont restés relativement calmes. Les actions américaines ont poursuivi leur repli, tandis que le mouvement haussier des actions de la zone euro semble s’essouffler. Au Japon, les actions ont cédé près de 5 % depuis la mi-mars à la suite du raffermissement du yen. Les actions des pays émergents, qui avaient atteint un plus-haut en mars, ont reculé.

MARCHÉ DE L’EMPLOI AMÉRICAIN : L’INCIDENT DE PARCOURS ANNUEL

Les créations d’emplois non agricoles en mars ont été décevantes, mais nous avons déjà observé cette faiblesse passagère sur d’autres d’années avec de mauvais chiffres qui s’étaient finalement révélés être des anomalies. Nous avons le sentiment qu’il en ira de même avec ce rapport sur l’emploi, notamment dans la mesure où le chiffre publié ne cadre pas avec la totalité des autres indicateurs qui attestent d’un marché du travail solide (et de plus en plus tendu). La forte hausse de l’emploi, tel que mesuré par l’enquête menée auprès des ménages, et la stabilité du taux de participation ont porté le taux de chômage à un plus-bas cyclique de 4,5 %.

Autre élément encourageant, le taux de chômage au sens large, qui inclut les personnes marginalement attachées au marché du travail et les travailleurs à temps partiel à la recherche d’un poste à temps plein, a connu un recul notable et semble désormais concorder avec une situation de plein emploi. La croissance des salaires a globalement stagné, mais, à un certain stade, les tensions sur le marché du travail seront suffisantes pour lui insuffler un élan.

Dans l’ensemble, la Réserve fédérale (Fed) a semblé durcir sa position sur les taux d’intérêt cette année, mais la taille de son bilan est également au centre de son attention. La plupart des membres du comité de politique monétaire estiment à présent qu’il serait approprié de modifier la politique de réinvestissement des obligations cette année. Cette perspective n’est pas éloignée des anticipations des investisseurs, ce qui explique probablement la réaction relativement modérée des marchés à cette nouvelle. Les services de la Fed de New York retiennent un niveau de 500 milliards de dollars de réserves excédentaires à la fin de la normalisation du bilan, impliquant une réduction du portefeuille de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences d’environ 1 500 milliards de dollars en quatre ans.

TAPERING-PAUSE-REMONTÉE DES TAUX, TELLE SERA LA STRATÉGIE DE LA BCE

Il y a eu une certaine confusion quant à l’ordre dans lequel devrait se dérouler la stratégie de sortie du programme d’achats d’actifs et, à terme, de la politique monétaire accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). L’économie de la zone euro paraît désormais assez solide, mais l’inflation sous-jacente n’atteint que 0,6 %. La BCE a par conséquent encore du pain sur la planche. Par ailleurs, les salaires n’ont guère pris le chemin de la hausse jusqu’à présent. Quand viendra le moment de sortir de l’assouplissement quantitatif (« QE »), la BCE abandonnera progressivement ses achats d’actifs (« tapering ») avant de relever le taux de dépôt (actuellement négatif). Le président de la BCE, Mario Draghi, et l’économiste en chef de la banque centrale, Peter Praet, ont confirmé que : a) la politique monétaire resterait accommodante pour l’instant car il n’y avait pas encore de signes convaincants d’une remontée de l’inflation, et que b) le conseil des gouverneurs de la BCE était résolu à mettre en œuvre une stratégie consistant en un « tapering », suivi d’une pause, puis d’une hausse des taux.

Sur le front politique, l’ascension du candidat du parti d’extrême gauche, Jean-Luc Mélenchon, en France nous rappelle que l’euroscepticisme est plus répandu dans une bonne partie de l’Europe qu’on ne le croit en général, et qu’un duel entre Jean-Luc Mélenchon et la candidate du Front national, Marine Le Pen, au second tour ne manquerait pas de donner des palpitations aux marchés financiers. Nous continuons d’anticiper que le candidat centriste, Emmanuel Macron, sera présent au second tour et remportera l’élection présidentielle de manière décisive. Il pourrait bénéficier d’un vote tactique si Jean-Luc Mélenchon commençait à représenter une sérieuse menace.

Il y a eu une lueur d’espoir pour ceux qui attendaient du gouvernement britannique une approche plus réaliste des négociations sur la sortie de l’Union européenne (« Brexit »). La Première ministre, Theresa May, a laissé entendre qu’il faudrait probablement plus de deux ans pour négocier un accord commercial (à côté des modalités de sortie de l’UE) et que, postérieurement au « Brexit », le Royaume-Uni pourrait devoir continuer à respecter la libre circulation de la main d’œuvre et la souveraineté de la Cour de justice de l’UE jusqu’à la conclusion d’un accord. Cependant, compte tenu de la priorité donnée au contrôle des frontières et de l’immigration, on ne peut exclure des négociations difficiles et un « Brexit dur ».

ASIE : DIVERGENCES ENTRE LE NORD ET LE SUD

Si les indices des directeurs d’achats (PMI) se sont améliorés dans les pays du Sud, tels que l’Inde, l’Indonésie et le Vietnam, ils ont reculé au Japon, en Chine et en Corée du Sud. Nous expliquons cette divergence par les différences de structure économique principalement. Le Japon et la Chine en particulier sont des économies relativement importantes et fermées, alors que l’Indonésie, par exemple, devrait bénéficier de la hausse des prix des matières premières. L’Inde connaît une reprise après le processus de démonétisation par lequel les autorités ont supprimé le statut du cours légal de certaines grosses coupures.

Au Japon, l’indice de l’enquête auprès des observateurs de l’économie a fortement baissé. La croissance des salaires nominaux a été neutralisée par la hausse des prix liée à l’énergie, qui explique l’atonie de l’économie intérieure. En Chine, l’indice PMI Markit du secteur des services a fléchi, tirant vers le bas l’indice composite.

ALLOCATION D’ACTIFS : MISE EN PLACE D’UNE SURPONDÉRATION DE LA DETTE ÉMERGENTE EN MONNAIE LOCALE

Nous estimons que les progrès réalisés en matière de consolidation budgétaire et de réformes structurelles ont été globalement limités, ce qui explique principalement notre sous-pondération des obligations émergentes en devise forte, dont les écarts de rendement par rapport aux titres du Trésor américain nous paraissent peu attrayants. Les valorisations des obligations émergentes libellées en monnaie locale nous semblent plus intéressantes. Par ailleurs, nous anticipons que le segment de la dette émergente en monnaie locale continuera à bénéficier de la dynamique d’appréciation récente des devises des pays émergents. Au Brésil et en Russie, le recul de l’inflation a permis aux banques centrales d’abaisser leurs taux d’intérêt, ce qui devrait soutenir les obligations en monnaie locale de ces pays.

Achevé de rédiger le 10 avril 2017

WSU

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