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Les marchés considèrent-ils encore vraiment la politique monétaire comme accommodante ?

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Stratégie : les fondamentaux et les risques nécessitent plus d’attention

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Réserve fédérale : une timide hausse des taux
  • Courbes des taux : aplatissement malgré le tour de vis de la Fed et le durcissement de ton de la BCE
  • Le scénario de reflation remis en question
  • Allocation d’actifs : toujours défensive

Les marchés financiers sont-ils en train de douter ? L’euphorie des marchés à la hausse des taux directeurs américains a tourné court à la fin de la semaine dernière. Dans le même temps, l’engouement lié à la relance budgétaire et aux politiques protectionnistes annoncées, qui s’est traduit par une forte surperformance de l’industrie américaine face à l’indice boursier général S&P500, s’est presque complètement dissipé. Dans la zone euro, la performance des actions était mitigée, les matériaux de base et les télécommunications se distinguant face à l’énergie et la finance. La BCE a durci ses propos, même si l’inflation sous-jacente reste faible. Les marchés ont bien accueilli le résultat des élections néerlandaises : le parti anti-européen et anti-immigration PVV n’a en effet pas remporté la majorité, comme certains le craignaient. Il a néanmoins gagné quelques sièges supplémentaires au parlement et est devenu le 2e parti du pays.

LA FED ET LA BOJ GARDENT LE CAP…QUID DE LA BCE ?

Alors que bon nombre d’investisseurs prévoyaient une révision à la hausse des projections médianes du FOMC concernant les taux d’intérêt à court terme, les dirigeants ont maintenu leur position lors de la réunion de politique monétaire, ce qui donne presque un effet d’assouplissement au relèvement de 25pb des taux d’intérêt par le FOMC la semaine dernière selon nous. Compte tenu en outre de prévisions macroéconomiques inchangées, il semble que le FOMC ne préjuge pas du résultat du programme budgétaire et n’a pas le sentiment de prendre du retard sur l’économie. Il a ainsi répété que les prochaines hausses de taux seraient progressives et que les sursauts d’inflation temporaires étaient non seulement acceptables, mais aussi à prévoir.

Ce contexte pourrait pour l’instant profiter aux actifs risqués et aux positions longues sur la duration, mais la Fed a aussi transmis un autre message tout aussi important : elle réagirait rapidement à une vaste relance budgétaire par une accélération des hausses de taux, mettant de côté sa politique progressive pour éviter une inflation excessive persistante. Toutefois, pour l’instant, les marchés sont encore loin d’anticiper complètement les prochaines hausses de taux de cette année et de l’année prochaine. Si l’économie évolue comme le prévoit la Fed, les taux d’intérêt devront être rehaussés. Si le plan de relance budgétaire est adopté, les taux pourraient augmenter beaucoup plus vite.

La Banque du Japon est-elle vraiment prête à maintenir sa politique de contrôle de la courbe des taux et d’exagération de l’objectif d’inflation ? La semaine dernière, le gouverneur Kuroda a répété son engagement à cet égard, soulignant que si l’inflation sous-jacente se rapprochait de 1 % au second semestre de cette année, comme certains le prévoient, la BoJ ne relèverait pas automatiquement son objectif de taux. Il a aussi écarté l’idée que la BoJ relèverait l’objectif si la Fed continuait à augmenter ses taux, ce qui a implicitement mis le yen japonais sous pression.

Nous avons remarqué la semaine dernière un durcissement de ton de la BCE après qu’elle a laissé inchangée sa politique monétaire. Pour autant, une écoute attentive des membres de la BCE révèle un manque de consensus sur le calendrier des hausses de taux et de suppression de l’assouplissement monétaire. La BCE peut-elle augmenter les taux alors qu’elle continue d’acheter des actifs dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif ou devrait-elle d’abord l’alléger ? En février, l’inflation sous-jacente s’est maintenue à 0,9 %, ce qui ne suffit pas à rassurer la BCE. En effet, ce sursaut des prix induit par une forte dépréciation de l’euro devrait s’atténuer, pesant ainsi les prix des biens de base, déjà proches d’une déflation.

La réunion de la Banque d’Angleterre n’a finalement pas été anodine : un des dirigeants a voté en faveur d’une hausse des taux, tandis que d’autres ont déclaré l’avoir envisagé. Le marché interpréterait normalement cela comme un signe de durcissement et de hausse prochaine des taux. Cependant, il convient de garder à l’esprit que l’augmentation des salaires, ingrédient clé d’une hausse des taux, n’est pas à l’ordre du jour et que les banquiers centraux favorables à un tour de vis partiront bientôt. Nous pensons que les taux britanniques n’augmenteront que quand le gouverneur de la Banque d’Angleterre envisagera clairement cette possibilité.

LE SCÉNARIO DE REFLATION N’A-T-IL PLUS LA FAVEUR DES MARCHÉS ?

L’ascension des marchés boursiers aux États-Unis, en Europe et dans les pays émergents seraient le signe d’un renforcement de la croissance et des perspectives d’inflation. Toutefois, certains facteurs vont à l’encontre du scénario de reflation : la baisse des prix pétroliers, l’aplatissement des courbes de taux et la bonne tenue des secteurs plus défensifs.

L’incertitude quant à la politique budgétaire américaine en est une des principales causes. La réforme du système de santé progresse lentement et a été freinée par un rapport du Congressional Budget Office. Pour autant, le destin de cette nouvelle proposition n’est pas encore scellé, car les démocrates sont opposés au changement, le rapport du CBO préoccupe certains républicains, tandis que d’autres plaident pour des réformes encore plus profondes. Le calendrier de réforme fiscale en sera-t-il affecté ? Alors que les plans de réforme fiscale ont été relégués au second plan, nous pensons qu’elle pourrait quand même faire l’objet d’un débat avant l’été en vue d’une mise en œuvre en 2018. Pour autant, la situation est décevante pour ceux qui s’attendaient à des changements drastiques au lendemain des élections américaines.

À cela s’ajoute bien sûr le risque de protectionnisme. Les divergences d’opinion sur le libre-échange entre le président Trump et la chancelière allemande Angela Merkel ont été confirmées lors de la réunion des ministres des Finances du G20. L’opposition des États-Unis face à 19 autres pays a écarté les engagements sur la lutte contre le changement climatique de la déclaration finale. La répétition des avertissements contre les dévaluations compétitives et les fluctuations incontrôlées du marché des changes devrait être considérée comme positive, mais l’absence d’engagement en faveur du maintien du libre-échange à l’échelle mondiale est clairement défavorable.

Malgré la hausse des taux américains et le durcissement de ton de la BCE, les courbes des taux se sont aplaties la semaine dernière, mais les changements sont restés minimes. Ainsi le taux américain à deux ans était déjà sorti de sa fourchette récente après plusieurs indications de la Fed préalables à la hausse effective des taux. Parallèlement, le taux allemand à deux ans demeure résolument négatif. Ces éléments montrent qu’il ne faut toutefois pas accorder trop d’importance à cet aplatissement, car même si son importance augmente, il va à l’encontre des commentaires et actions des banques centrales.

Selon nous, la politique monétaire est positive à neutre pour les actions. Les marchés reflètent néanmoins un scénario idéal : croissance stable mais positive, inflation modeste et rendements et taux d’intérêt faibles. Nous jugeons les actions onéreuses au regard des valorisations actuelles. Compte tenu de nos prévisions de croissance, d’inflation, de taux et de résultats, nous sous-pondérons les actions des pays développés.

ALLOCATION D’ACTIFS : INCHANGÉE

Nous avons progressivement adopté une allocation d’actifs moins prudente ces dernières semaines. Point commun entre nos sous-pondérations des actions développées, des obligations d’entreprises à haut rendement américaines et de la dette émergente en devises fortes : leur prix élevé sur le marché ne reflète pas correctement la détérioration des fondamentaux. Parmi ces derniers, citons les valorisations élevées des actions, la dégradation des bilans des entreprises, la dépréciation du dollar américain, les risques de protectionnisme et liés aux taux d’intérêt.

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Achevé de rédiger le : lundi 20 mars 2017

WSU

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