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Le thème de la reflation réapparaît, mais a ses limites

Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

Stratégie : mise en place d’une surpondération de l’immobilier dans la zone euro

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Japon : ralentissement des dépenses de consommation, évolution positive de l’investissement des entreprises
  • Chine et Inde : durcissement inattendu des politiques monétaires
  • Allocation d’actifs : prise de bénéfices sur la surpondération des petites capitalisations américaines

Après une pause, les paris sur la reflation ont repris. L’idée sous-jacente est qu’une croissance nominale plus soutenue, consécutive à la politique monétaire très accommodante mise en place au cours des dernières années, soutient les marges bénéficiaires des entreprises et, partant, les actions. Bien entendu, pour ne pas gâcher la fête, les taux obligataires ne doivent pas augmenter trop vite et les coûts salariaux doivent être contenus. L’existence de risques baissiers et la cherté des actions nous ont incités à maintenir notre sous-pondération des actions des pays développés. Nous avons fermé notre surpondération des petites capitalisations américaines, mais, en guise de couverture, nous avons initié une position acheteuse sur l’immobilier face aux obligations d’État dans la zone euro (cf. infra).

JAPON : PLUSIEURS MOTEURS DE CROISSANCE

Au quatrième trimestre 2016, l’économie japonaise a enregistré une croissance de 1,2 % en rythme trimestriel annualisé. Sur l’ensemble de l’année, la hausse du PIB a atteint 1,0 %, s’établissant légèrement au-dessus du rythme auquel l’économie peut croître à plus long terme compte tenu du déclin de la population en âge de travailler et d’une hausse modeste de la productivité. Les chiffres du PIB du Japon ont tendance à être assez volatils et, eu égard à la relative faiblesse du taux de croissance tendanciel, l’enregistrement de quatre trimestres consécutifs de hausse peut être considéré comme un exploit. Une telle performance n’avait pas été observée depuis la reprise de l’économie de l’Archipel à la sortie de la crise financière en 2009-2010. Toutefois, il convient d’être vigilant car les chiffres préliminaires du PIB japonais peuvent faire l’objet de fortes révisions.

Les dernières données du PIB ont clairement mis en évidence le combat entre les forces intérieures et les facteurs extérieurs. Le marché du travail paraît certes tendu, mais les salaires n’ont pratiquement pas augmenté. Sous l’effet de la hausse de l’emploi, le revenu total des ménages s’accroît, mais, au quatrième trimestre 2016, les consommateurs japonais ont choisi de ne pas dépenser leur supplément de revenu. La consommation a stagné.

La croissance du PIB a été soutenue par les exportations nettes, les exportations ayant augmenté de 11,0 % en rythme trimestriel annualisé et les importations de 5,4 %. L’investissement des entreprises a été positif, mais la croissance de l’investissement résidentiel a été quasiment à l’arrêt. Le yen s’est raffermi récemment, mais son appréciation a été modeste en comparaison des fortes fluctuations observées ces dernières années, et ses effets inflationnistes devraient diminuer à l’avenir.

Au quatrième trimestre 2016, le déflateur du PIB, qui représente l’indicateur le plus large des prix au sein de toute économie, a reculé de 0,1 % sur un an. L’inflation passait pourtant pour être positive, n’est-ce pas ? En fait, elle ne l’est que si elle est induite par une croissance de l’économie et une résorption de l’écart de production. Une inflation liée à une hausse des prix du pétrole ou à une baisse du yen érode le pouvoir d’achat des ménages. Quoi qu’il en soit, l’augmentation des revenus, l’amélioration de la confiance des producteurs et les mesures de soutien budgétaire devraient permettre à l’économie japonaise de croître à un rythme conforme ou légèrement supérieur à sa tendance cette année.

Cela pourrait-il changer la donne pour la Banque du Japon ? Sans doute pas pour le moment. Les pressions inflationnistes sont quasi inexistantes. Fin janvier, la banque centrale a décidé de ne pas modifier sa politique monétaire, seuls deux des neuf membres du comité de politique monétaire ayant voté en faveur d’un relèvement des taux. Le rendement des emprunts d’État à dix ans s’est orienté vers 0,1 %, ce qui a coïncidé avec la hausse du yen. Dans ce contexte, la Banque du Japon pourrait devoir augmenter ses achats d’actifs afin de veiller à la crédibilité de sa politique.

DES SURPRISES EN MATIÈRE DE POLITIQUE MONÉTAIRE

Alors que le marché ne s’y attendait pas, la Banque populaire de Chine a durci sa politique monétaire et la Banque de Réserve d’Inde (RBI) a mis fin à son cycle d’assouplissement.

… EN CHINE

Ayant souvent évoqué la croissance trop soutenue du crédit en Chine, nous accueillons favorablement la décision apparente des autorités de commencer à s’atteler au problème de la forte dépendance du pays au crédit, mais il leur faut procéder avec doigté : des actions trop lentes continueraient à alimenter la bulle du crédit ; des initiatives trop rapides risqueraient de provoquer un atterrissage brutal de l’économie. La banque centrale a opéré un modeste relèvement de dix points de base de plusieurs taux fondés sur le marché, signalant ainsi un arrêt de la relance monétaire excessive. Le marché obligataire a capté le message, les taux à dix ans s’étant tendus. Il s’agit d’un facteur à surveiller car les importantes mesures de soutien monétaire et budgétaire de 2016 ont contribué à stabiliser l’économie, mais ces deux leviers changent de cap à présent. Malheureusement, nous sommes entrés dans la partie de l’année entourant le Nouvel an chinois, durant laquelle les données sont volatiles, voire non publiées, et il nous faudra donc patienter avant d’avoir un meilleur éclairage sur l’économie chinoise.

… ET EN INDE

La banque centrale se rapprochait de la fin de son cycle d’assouplissement, mais sa décision d’y mettre un terme dès à présent a constitué une surprise. L’économie indienne pâtit de la démonétisation qui a supprimé la valeur légale des grosses coupures. Les indices PMI des secteurs de l’activité manufacturière et des services se situent en dessous de 50. La production industrielle et l’inflation (prix à la consommation) ont fléchi. Pourtant, la RBI a laissé ses taux inchangés et a indiqué que la posture de sa politique était passée d’accommodante à neutre, signalant ainsi un arrêt du cycle de baisse des taux. Apparemment, la banque est prête à ignorer ce qu’elle considère comme un affaiblissement temporaire de la croissance et de l’inflation. Les taux obligataires se sont envolés dans le sillage de la décision de la RBI.

PEU DE STATISTIQUES EN PROVENANCE DES ÉTATS-UNIS ET DE LA ZONE EURO

Aux États-Unis, la confiance des ménages a baissé, mais partait d’un niveau élevé. Il est intéressant de noter que l’indice des anticipations des démocrates est proche de son point bas historique (indiquant une récession), alors que celui des républicains n’est pas loin de son sommet historique (signalant une expansion). S’il est raisonnable de s’attendre à ce que cet écart revienne à un niveau en phase avec un rythme plus modéré de croissance économique, nous savons depuis longtemps que des anticipations pessimistes plutôt qu’optimistes ont un impact plus notable sur les dépenses. Les prévisions doivent donc tenir compte des risques baissiers pesant sur les dépenses de consommation.

L’incertitude politique est restée forte car on ne sait toujours pas comment une possible baisse de l’impôt sur les sociétés, une limitation de la déductibilité des intérêts, un rapatriement des bénéfices stockés à l’étranger et une « taxe d’ajustement frontalière » pourraient s’appliquer dans la réalité. Les messages de la nouvelle administration n’ont guère été cohérents jusqu’ici.

Dans la zone euro, les élections à venir sont au centre de l’attention. Il existe clairement des risques baissiers, mais nous leur attribuons une faible probabilité. Aux Pays-Bas, le parti anti-immigration et eurosceptique PVV pourrait remporter la majorité des sièges à la chambre basse lors de l’élection de mars, mais il est très probable qu’il ne parvienne pas à former un gouvernement de coalition. En France, le candidat réformiste, Emmanuel Macron, semble bien parti pour être élu au second tour de l’élection présidentielle en mai. En fait, l’absence de réformes, la croissance anémique, les difficultés du secteur bancaire et le poids de la dette publique en Italie pourraient représenter de plus grands facteurs de risque pour la zone euro.

ALLOCATION D’ACTIFS : FERMETURE DE LA SURPONDÉRATION DES PETITES CAPITALISATIONS AMÉRICAINES

Nous avions mis en place une surpondération des petites capitalisations américaines, estimant qu’elles surperformeraient dans un contexte de relance de l’économie intérieure et qu’elles seraient moins affectées en cas d’instauration de mesures protectionnistes. La surperformance des small caps depuis l’élection américaine a rendu la classe d’actifs encore plus onéreuse en comparaison des grandes valeurs. Même si les bénéfices des petites comme des grandes capitalisations s’améliorent, nous pensons que la hausse des cours des petites capitalisations n’est pas justifiée par la dynamique bénéficiaire relative. Vu l’optimisme exacerbé intégré dans les cours des petites capitalisations américaines, nous avons décidé de prendre nos bénéfices sur cette position.

OUVERTURE D’UNE SURPONDÉRATION DE L’IMMOBILIER DANS LA ZONE EURO

Toujours désireux de disposer d’une couverture contre le risque d’une hausse des actifs risqués, nous avons initié une surpondération de l’immobilier face aux emprunts d’État dans la zone euro. Comparativement aux actifs sous-jacents, le secteur foncier coté de la zone euro n’est pas bon marché, mais son rendement du dividende est élevé comparé au rendement offert par les obligations d’entreprises. Nous avons une vue positive sur l’économie de la zone euro, mais percevons un potentiel de hausse limité des rendements des obligations d’État. Nous anticipons que la Banque centrale européenne poursuivra son programme d’assouplissement quantitatif tout au long de l’année. La demande d’immobilier commercial devrait par conséquent s’améliorer, alors que l’offre reste limitée.

Achevé de rédiger le 13 février 2017

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