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Le point sur la situation après un trimestre globalement positif

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Stratégie : la Fed se prépare-t-elle pour la prochaine étape du processus de sortie de sa politique accommodante ?

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Indices des directeurs d’achats : avons-nous observé le point haut ?
  • Banques centrales : la Fed semble durcir le ton ; la BCE se montre moins claire
  • Marchés : l’optimisme continue de régner
  • Allocation d’actifs : maintien d’une posture prudente et défensive

Le premier trimestre a été globalement favorable aux actifs risqués. Les actions mondiales ont progressé, avec une surperformance des marchés émergents par rapport à leurs homologues développés et une légère avance de l’Europe sur les États-Unis et le Japon. Le billet vert a cédé du terrain face à l’euro. Au sein des actions, le secteur des technologies de l’information s’est démarqué ; les compartiments de l’industrie et de la consommation cyclique se sont particulièrement bien comportés dans les pays émergents. Les obligations d’entreprises à haut rendement et les obligations émergentes en devise forte ont fait mieux que les obligations « investment grade » et les emprunts d’État. Les matières premières, emmenées par le pétrole brut, ont reculé.

La bonne orientation des enquêtes de confiance auprès des producteurs et des ménages au cours du trimestre a soutenu le rebond des actifs risqués, malgré les incertitudes politiques. Selon nous, ce développement a eu pour effet de renchérir les valorisations de nombreuses classes d’actifs. La hausse généralisée de l’inflation, qui a des incidences sur le comportement des consommateurs et sur la politique des banques centrales, est à nos yeux un autre facteur qui incite à se garder de tout excès d’optimisme.

INDICES DES DIRECTEURS D’ACHATS : LE POINT HAUT EST-IL PASSÉ ?

Les détails des indices des directeurs d’achats (PMI) ont à nouveau donné une image positive de la zone euro : les indices PMI du secteur manufacturier se sont améliorés en France, en Allemagne et en Italie. Cependant, l’indice manufacturier des États-Unis a reculé pour le deuxième mois consécutif et celui du Japon s’est aussi replié. Dans les pays émergents, les évolutions des indices ont également été hétérogènes. En Turquie, l’indice a opéré un bond, qui a surpris du fait des incertitudes politiques à l’échelle nationale et régionale. En Russie, l’indice PMI est supérieur à 50 depuis l’amorce de la hausse des prix du pétrole. Au Mexique, le moral des entreprises manufacturières a été soutenu par un peso faible donnant cependant des signes de stabilisation. En Inde, la confiance s’est redressée assez rapidement après l’émoi suscité par la démonétisation, qui avait occasionné d’importants retraits de liquidités de l’économie. En Chine, l’indice PMI officiel du secteur manufacturier a légèrement augmenté et l’indice du secteur des services s’est hissé à son plus haut niveau depuis près de deux ans. Toutefois, l’indice PMI manufacturier Markit a fléchi. En Corée du Sud, l’indice PMI du secteur manufacturier a poursuivi son recul sous les 50, signalant l’essoufflement de la dynamique.

Quel bilan tirer de ces indicateurs ? Une partie de l’excès d’optimisme pourrait retomber, notamment aux États-Unis. La loi « Obamacare » n’a pas été abrogée, mais l’initiative de son « détricotage » n’est pas enterrée, selon nous. Les divisions sur son abrogation au sein du Congrès pourraient avoir des répercussions sur la réforme fiscale dans le sens où les baisses d’impôts pourraient se révéler bien plus modestes que celles promises durant la campagne. La croissance économique devrait être atone pour le moment. La confiance des ménages est peut-être élevée, mais le revenu disponible réel ne devrait avoir augmenté que de 0,6 % en rythme trimestriel annualisé au premier trimestre. La consommation en termes réels a récemment fléchi. Par ailleurs, nous notons une faiblesse persistante des bénéfices des entreprises, ce qui n’est pas de bon augure pour l’investissement productif.

Les perspectives de la zone euro restent relativement solides. Cependant, nous continuons d’anticiper un ralentissement en Chine du fait du retrait progressif du soutien monétaire et de la dissipation des effets des mesures de soutien budgétaire. Ce facteur tempère notre optimisme à l’égard de l’Asie, bien que nous ayons observé de premiers signes positifs sur les plans des échanges commerciaux et de la production industrielle.

LA FED EST PROCHE DE SON OBJECTIF D’INFLATION…

La mission semble accomplie pour la Réserve fédérale (Fed) : l’inflation se situe au-dessus de son objectif de 2,0 % pour la première fois depuis près de cinq ans. En février, le déflateur des dépenses de consommation des ménages (PCE) atteignait déjà 2,1 %. Du point de vue de l’inflation sous-jacente, qui est plus représentative des tendances de fond, la situation est solide : l’indice a augmenté à 2,5 % en glissement annuel sur les trois derniers mois.

Quelle sera donc la prochaine étape pour la Fed ? La réduction de son bilan qui pèse des milliards de dollars ? William Dudley, vice-président de la Fed, a déclaré que, dans le courant de l’année ou en 2018, si l’économie évoluait conformément aux attentes, la Fed pourrait commencer à laisser les titres à son bilan arriver à échéance au lieu de les réinvestir. Un dégonflement du bilan dans le courant de cette année interviendrait plut tôt que l’anticipaient la plupart des investisseurs jusqu’ici. Le programme de réinvestissement serait réduit de façon progressive et prévisible afin d’atténuer les risques d’un durcissement excessif des conditions financières et la Fed pourrait marquer une pause dans la hausse des taux quand elle entamerait la réduction de son bilan. Sur la base de ces commentaires et d’autres remarques, nous considérons que la Fed préfère s’appuyer sur les taux d’intérêt comme principal instrument de politique monétaire, le dégonflement du bilan étant essentiellement mis sur pilote automatique. Nous anticipons l’annonce d’une réduction de la taille du bilan de la Fed en décembre 2017 et l’amorce du processus en janvier 2018.

… LA BCE A ENCORE DU PAIN SUR LA PLANCHE

Dans la zone euro, l’inflation sous-jacente est faible. L’inflation apparente a reculé à 1,5 %, la hausse des prix de l’énergie et des aliments non transformés s’atténuant. Cela étant, les variations calendaires de Pâques perturbent généralement les évolutions en glissement annuel de certaines des composantes les plus saisonnières, ce qui implique que l’inflation devrait connaître un sursaut le mois prochain. Le message global paraît cependant assez clair : l’impulsion donnée à l’inflation apparente par les prix des denrées alimentaires s’affaiblit.

Cette semaine, il y a eu des efforts plus concertés pour réaligner les anticipations sur la stratégie que la Banque centrale européenne (BCE) devrait suivre quand elle mettra fin à son programme d’assouplissement quantitatif (« QE ») : abandon progressif du programme d’achats d’actifs (« tapering »), suivi d’une pause, puis d’un relèvement des taux. Toutefois, Benoit Cœuré, membre du directoire de la BCE, a souligné que toute décision dépendrait de l’évaluation des perspectives d’inflation, ce qui implique qu’il n’existe aucun accord quant au fait que la BCE ne relèvera pas le taux de dépôt avant la fin du « QE ». Nous pensons que Benoit Cœuré n’exprime pas l’opinion de la majorité, mais l’on ne peut pas exclure un léger relèvement du taux de dépôt au second semestre, peut-être en vue de calmer les ardeurs protectionnistes de l’administration Trump.

Le président de la banque centrale néerlandaise, qui a toujours fait partie des « faucons » au Conseil des gouverneurs, a déclaré que, dès l’arrivée à terme des objectifs actuels d’achats d’actifs en décembre, le « tapering » devrait démarrer le plus tôt possible car le « QE » n’a plus de raison d’être. Selon lui, le processus pourrait être finalisé en cinq mois en diminuant de 10 milliards d’euros par mois le volume d’achats d’actifs. Enfin, il a soutenu l’idée selon laquelle la réduction progressive du « QE » devait intervenir avant un relèvement des taux, ce qui paraît logique si l’on considère que les « faucons » siégeant au Conseil de la BCE sont très préoccupés par les risques d’aléa moral que pourrait créer la politique ultra-accommodante chez les hommes politiques, qui opèrent principalement via l’assouplissement quantitatif (par opposition aux taux d’intérêt négatifs).

OPTIMISME DES MARCHÉS TOUJOURS INTACT

Dans un contexte de faible volatilité, les marchés d’actions ont réussi à s’apprécier au cours de la semaine écoulée. Selon nous, ils regardent le bon côté des choses. Sur le plan des statistiques, les surprises positives sont venues des données subjectives, telles que les enquêtes sur la confiance des producteurs et des consommateurs. Les investisseurs actions semblent d’avis que les données objectives et les résultats des sociétés suivront des évolutions similaires. Nous en sommes moins certains. La dynamique des bénéfices s’est améliorée dans les marchés émergents, mais a ralenti aux États-Unis. Sur le front des révisions d’estimations, l’optimisme a été plus généralisé, mais il n’a pas été assez fort pour améliorer les valorisations. Nous estimons que les actions sont relativement chères, notamment en raison des risques que nous percevons (ralentissement de la croissance en Chine, protectionnisme, hausse de l’inflation et des taux obligataires).

Les marchés obligataires s’en sont tenus aux données objectives modestes. Ces dernières semaines, les rendements aux États-Unis et en Allemagne se sont détendus. Ignorant la volatilité à court terme, les spreads des obligations d’entreprises et des dettes émergentes sont restés bas. Le cours du pétrole, qui avait atteint un point bas de trois mois, a rebondi.

Les événements et les chiffres récents n’ont donc pas ébranlé l’optimisme des marchés financiers. Cependant, compte tenu de notre vision plus modérée des perspectives économiques et des valorisations généreuses de nombreuses classes d’actifs, nous sommes restés prudents dans notre allocation d’actifs.

Achevé de rédiger le : 3 avril 2017

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