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La BCE entonne (légèrement) le refrain des faucons

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

Stratégie : fermeture de la sous-pondération des matières premières

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Tous les signaux sont au vert pour un relèvement des taux de la Fed ce mois-ci
  • Comment (et quand) la BCE réagira-t-elle à une croissance solide ?
  • Asie : décélération de la croissance du crédit en Chine ; faiblesse des commandes au Japon
  • Allocation d’actifs : adoption d’une posture moins défensive?

Les marchés d’actions développés ont cédé du terrain au début de la semaine dernière, puis se sont ressaisis en dépit du léger durcissement de ton du président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, et de la publication d’un solide rapport sur l’emploi aux États-Unis, qui a renforcé les arguments des « faucons » en faveur d’un relèvement des taux américains cette semaine. Les actions des pays émergents ont pour leur part connu un bon début de semaine avant de reculer. Les secteurs de l’énergie et des matériaux de base ont le plus souffert, affectés par une forte baisse des prix du pétrole brut et un recul du cours du cuivre. Aux États-Unis, les rendements des obligations d’État à deux et dix ans se sont légèrement tendus. En Allemagne, les taux à dix ans ont augmenté et ceux à deux ans ont été globalement stables.

Ces performances récentes des marchés et des secteurs fragilisent quelque peu le scénario de reflation, qui avait de toute façon hissé les marchés vers de trop hauts niveaux selon nous. Dans ce contexte, nous avons maintenu notre sous-pondération des actions et tiré parti du recul du cours du pétrole pour mettre fin à notre sous-pondération des matières premières.

FED : LA SOLIDITÉ DU MARCHÉ DU TRAVAIL OUVRE CLAIREMENT LA VOIE À UN RELÈVEMENT DES TAUX EN MARS

Le rapport sur l’emploi de février a été solide à bien des égards, notamment sur les plans de l’emploi non agricole, du taux de chômage et du taux de participation. Le salaire horaire moyen a augmenté de 2,8 % sur un an, ce qui est proche d’un plus-haut cyclique. Nous anticipons une nouvelle accélération de la hausse des salaires car un certain nombre de secteurs continuent de faire état d’une situation de plus en plus tendue sur le marché du travail. Sans doute plus remarquable, l’emploi manufacturier privé a connu sa plus forte progression mensuelle depuis de nombreuses années. Un secteur dans lequel nous pourrions observer une modération à l’avenir est celui de la construction, car une météo particulièrement clémente en février a contribué à de fortes créations d’emplois.

Avant leur réunion de cette semaine, les responsables de la Réserve fédérale américaine (Fed) auront pris connaissance des chiffres des ventes de détail et de l’inflation en février. Si les ventes au détail ressortent modestes, la Fed peut souligner la progression de l’emploi et des salaires. L’inflation devrait poursuivre sa remontée en raison des hausses passées des prix de l’énergie, mais cet effet devrait s’estomper plus tard dans l’année. L’indice des prix sous-jacent associé aux dépenses de consommation des ménages (« core PCE »), qui est la mesure de l’inflation privilégiée par la Fed, avoisine 1,7 % depuis début 2015. L’inflation ne devrait donc pas justifier un tour de vis, mais il est clair que le besoin d’une politique monétaire accommodante a diminué.

La principale question pour les marchés financiers est de savoir si ce relèvement des taux sera accompagné d’un discours accommodant ou restrictif. Les anticipations du marché ont convergé vers celles de la Fed, mais la prévision médiane des membres de la Fed de trois gestes haussiers cette année n’a pas encore été pleinement intégrée. Un resserrement allié à un ton restrictif pourrait faire augmenter les rendements obligataires et affecter les secteurs sensibles à l’évolution des taux d’intérêt tels que le logement, les services aux collectivités et l’immobilier coté (REIT). Il pourrait même freiner l’ensemble du marché boursier.

BCE : UN PETIT PAS SUR LA VOIE D’UNE POLITIQUE MOINS ACCOMMODANTE

Lors de leur dernière réunion monétaire, les responsables de la BCE n’ont pas été disposés à durcir le ton de leurs indications prospectives (« forward guidance ») sur l’évolution des taux d’intérêt car « nous ne pensons pas être en présence d’une inflation auto-entretenue ». Ainsi, il semble peu probable que la BCE s’apprête à annoncer un abandon progressif de son programme d’assouplissement quantitatif avant septembre.

Cela étant, nous avons noté des signaux restrictifs. La BCE considère que les risques pesant sur la croissance sont nettement moins orientés à la baisse. M. Draghi estime que les risques de déflation ont largement disparu et a ainsi abandonné la mention stipulant que la BCE utiliserait tous les instruments à sa disposition pour atteindre son objectif d’inflation. Il a moins insisté sur le maintien ou la réduction des taux à l’avenir. La BCE ne voit pas d’urgence à prendre d’autres mesures de soutien.

Les marchés ont perçu le ton de la BCE comme étant restrictif. L’indice EURO STOXX 50 a progressé, tiré par les valeurs bancaires, tandis que les secteurs des services aux collectivités et de l’immobilier, sensibles aux taux d’intérêt, ont été à la traîne.

Au Royaume-Uni, le chancelier de l’Échiquier n’a pas radicalement modifié sa stratégie budgétaire ni les prévisions. Cependant, la consolidation budgétaire pourrait se révéler difficile même si les négociations sur la sortie de l’UE (« Brexit ») se déroulaient bien. La Première ministre a été moins favorable à une légère augmentation des impôts après les objections émises au sein de son propre parti (parti conservateur). De plus, l’évaluation optimiste de l’impact à long terme du « Brexit » sur la productivité et les taux d’imposition effectifs pourrait se révéler trop positive. Il est donc possible que les finances publiques britanniques apportent un lot de mauvaises nouvelles à l’avenir.

ASIE : DÉCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE DU CRÉDIT EN CHINE ; FAIBLESSE DES COMMANDES AU JAPON

En Chine, la croissance des prêts bancaires reste inférieure à ses niveaux des années précédentes et le financement parallèle a également ralenti. Une décélération de la progression du crédit constituerait un facteur positif dans une perspective à plus long terme. L’économie s’est stabilisée. Mais reste à savoir si elle peut se passer de mesures de soutien. À ce stade, les effets des initiatives des autorités, incluant une baisse temporaire de la taxe sur les véhicules, une augmentation des dépenses budgétaires et de faibles taux d’intérêt, s’amenuisent.

Au Japon, les commandes de machines en janvier ont été très décevantes. Le secteur des entreprises tournées vers l’exportation avait été la principale composante de l’économie, avec une hausse de l’indice PMI manufacturier, une croissance plus soutenue de la production et une progression relativement solide des exportations en volume. En revanche, les consommateurs ont été confrontés à une baisse des salaires réels et se sont donc montrés prudents dans leurs dépenses. Un indicateur ne modifie pas une tendance, mais c’est un facteur à surveiller.

Lors de la réunion de la Banque du Japon le 16 mars, nous n’anticipons pas de modification des objectifs officiels de rendement et d’achat d’actifs. La banque centrale a réduit furtivement ses achats d’actifs, mais, à nos yeux, la question qui importe le plus est de savoir si elle peut maintenir les rendements à dix ans à un niveau assez proche de son objectif de 0 %.

ALLOCATION D’ACTIFS : FERMETURE DE LA SOUS-PONDÉRATION DES MATIÈRES PREMIÈRES

Nous avions instauré une sous-pondération des matières premières début avril 2016. Depuis lors, le cours du pétrole a rebondi de près de 30 %. Dans l’ensemble, les matières premières ont cependant connu une moindre dynamique. Néanmoins, nous avons vu dans le recul récent des prix du pétrole une belle opportunité de solder cette position. Nous estimions également que les matières premières cycliques, telles que le pétrole et les métaux de base, étaient vulnérables. Leurs cours rendaient déjà compte d’une relance budgétaire et de taux de croissance et d’inflation plus élevés aux États-Unis ainsi que d’indices PMI plus solides en Chine, alors que les stocks restaient importants et que le positionnement des investisseurs était globalement long et semblait tendu.

Pour le reste de l’année 2017, nous sommes prudemment optimistes sur les matières premières. Nous estimons que les perspectives de reflation aux États-Unis restent en place et que l’économie chinoise ne devrait pas connaître de ralentissement imminent. Ce contexte devrait être suffisant pour provoquer des tirages sur les stocks à compter du second semestre, en particulier dans le cadre d’une offre plus limitée, notamment de cuivre et de pétrole brut. Ces perspectives justifient une exposition neutre aux matières premières selon nous.

Au cours des dernières semaines, nous avons donc progressivement modifié notre allocation d’actifs. Nous sous-pondérons les actions des pays développés, les obligations d’entreprises à haut rendement américaines et les obligations des marchés émergents libellées en dollars américains. Nous anticipons une croissance mondiale modérée et une inflation limitée, mais avons le sentiment que les marchés se sont emballés : les actions paraissent surévaluées sur la base des ratios actuels ainsi que par rapport à nos anticipations en matière de taux d’intérêt, d’inflation et de croissance des bénéfices.

La semaine dernière, les spreads des obligations à haut rendement américaines se sont élargis, mais leur écartement ne reflète pas encore la détérioration des fondamentaux. Nous avons un point de vue similaire sur la dette émergente.

Cependant, notre positionnement est devenu un peu moins défensif. Nous avons remplacé les petites capitalisations américaines par l’immobilier de la zone euro dans notre couverture contre le risque de hausse des actifs risqués et avons ajouté une position en duration courte en guise de protection supplémentaire. Enfin, nous avons désormais fermé notre sous-pondération des matières premières.

Achevé de rédiger le 13 mars 2017

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