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Des marchés sans tendance pour le moment

Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

Allocation d’actifs inchangée par manque de catalyseurs

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • États-Unis : la faiblesse de l’inflation ne devrait pas être un argument plaidant pour une pause dans la hausse des taux de la Fed
  • Royaume-Uni : le ralentissement de l’économie pourrait limiter le potentiel de durcissement de la politique monétaire de la Banque d’Angleterre
  • Chine : l’économie suit le recul des indices des directeurs d’achats
  • Allocation d’actifs inchangée face à des marchés globalement sans tendance

Faute de catalyseurs, les places boursières américaines évoluent sans réelle tendance depuis fin avril. L’environnement politique plus volatil ne semble plus surprendre les marchés. Les statistiques mitigées ont été compensées par des résultats d’entreprises de bonne facture. Les taux obligataires sont également sans direction claire. Dans la zone euro, l’économie et les résultats des sociétés paraissent bien orientés, mais les données subjectives récentes pourraient être trop optimistes. Après deux semaines solides, les actions ont marqué une pause, mais les investisseurs sont restés préoccupés par les perspectives de la Chine. Dans ce contexte, nous n’avons pas révisé notre allocation d’actifs.

ÉTATS-UNIS : QUELLE RÉACTION DE LA FED FACE AU RALENTISSEMENT DE L’INFLATION ?

Un chiffre décevant peut constituer une anomalie passagère, mais deux chiffres décevants peuvent marquer le début d’une tendance. L’inflation sous-jacente aux États-Unis a été faible en mars et en avril, et les détails du dernier rapport n’ont pas été encourageants. Ces deux mois consécutifs de faiblesse devraient peser sur les chiffres annuels sur le reste de l’année, et l’ampleur de l’affaiblissement donne à penser que le taux d’inflation pourrait s’orienter vers une tendance plus modérée. La Réserve fédérale (Fed) a déclaré qu’elle considérerait la faible croissance du PIB au premier trimestre comme étant passagère, mais une question se pose : ces deux mois de faiblesse de l’inflation de base lui donneront-ils une raison d’observer une pause dans son resserrement monétaire progressif ? Après tout, cette faiblesse est susceptible de s’étendre à son baromètre préféré de l’inflation et pourrait empêcher cet indicateur d’atteindre le niveau de 1,8 % qu’elle a prévu pour la fin de l’année.

La Fed s’attend à ce que la diminution des ressources inemployées sur le marché du travail finisse par générer de l’inflation (salariale). Dans le cas contraire, elle reverra probablement à nouveau à la baisse son estimation du taux de chômage à partir duquel l’inflation accélèrera, ou pourrait imputer la situation aux facteurs internationaux. Quoi qu’il en soit, ces deux cas de figure impliqueraient un rythme encore plus graduel de remontée des taux. Pour le moment, nous maintenons notre opinion selon laquelle la Fed procédera à un nouveau tour de vis en juin. Les marchés continuent d’anticiper une hausse des taux en juin avec une probabilité proche de 100 %. Selon nous, la Fed reste à l’affût d’opportunités pour rehausser ses taux afin de disposer de davantage de marge de manœuvre avec son principal instrument de politique monétaire. Le rebond des ventes de détail en avril et la révision à la hausse des chiffres de février et mars pourraient également l’avoir rassurée.

EUROPE : TOUJOURS UNE DIVERGENCE ENTRE LES DONNÉES SUBJECTIVES ET OBJECTIVES

Le repli pour le deuxième mois consécutif de la production industrielle dans la zone euro a constitué une nouvelle illustration de la déconnexion entre les données effectives (économie réelle) et subjectives (enquêtes). En fait, la faiblesse de la production industrielle en mars a incombé à la douceur des températures, qui a pesé sur l’activité dans le secteur de l’énergie. Parmi les quelques points positifs de cette publication, la production en France a augmenté après une série de données médiocres. En Allemagne, la production a reculé après deux mois robustes. Aux Pays-Bas et en Espagne, le taux de croissance annuel s’est nettement orienté à la baisse. Dans l’ensemble, les anticipations du marché pour la croissance de la zone euro restent élevées. Nous avons également une vue positive sur la région, mais craignons que les très bonnes données subjectives ne se reflètent pas dans les chiffres effectifs du PIB.

Au Royaume-Uni, nous nous inquiétons d’un ralentissement de la croissance après trois mois consécutifs de baisse de la production industrielle et de la production manufacturière. La publication à venir des données relatives au secteur des services sera donc cruciale. Tout du moins, la croissance pourrait continuer à ralentir au deuxième trimestre et, partant, avoir des répercussions sur la politique monétaire. Certains investisseurs ont perçu la tonalité du dernier rapport sur l’inflation de la Banque d’Angleterre comme étant restrictive, le gouverneur ayant indiqué qu’un relèvement des taux dans les trois prochaines années ne serait pas jugé suffisant en cas de matérialisation de la prévision centrale. Cette remarque ressemble à une lapalissade. Si tout se passe bien au cours des prochaines années (nette remontée des salaires, arrêt de la décélération de la demande et bon déroulement des discussions sur la sortie de l’Union européenne), la politique monétaire sera progressivement durcie. Cependant, une croissance au ralenti et de fortes incertitudes sur les négociations du « Brexit » ne créent pas un contexte propice à une forte augmentation des salaires, ni à une hausse des taux d’ailleurs. Enfin, le seul membre de la banque centrale ayant voté en faveur d’une remontée des taux quittera ses fonctions fin juin.

CHINE : CONFIRMATION DES INDICES PMI POUR L’INSTANT

En Chine, la divergence entre données subjectives et objectives ne s’observe pas, du moins en ce qui concerne les indices des directeurs d’achats (PMI). En avril, les quatre PMI ont fléchi, s’établissant en moyenne à leur plus bas niveau depuis sept mois. La croissance du PIB nous semble donc avoir touché un point haut sur fond de durcissement monétaire. Les marchés en ont pris acte : pour la première fois, les taux obligataires à dix ans sont passés sous ceux à cinq ans. Les actions chinoises ont cédé 6 % depuis leur plus-haut d’avril. Nous n’anticipons pas d’effondrement imminent de l’économie. Cependant, le ralentissement affecte notre sentiment à l’égard de l’économie mondiale et des pays émergents en particulier. Il nous empêche de surpondérer les actions émergentes. En fait, nous sommes plus enclins à rechercher des couvertures pour notre exposition aux marchés émergents.

ALLOCATION D’ACTIFS : MANQUE DE CATALYSEURS

Les marchés semblent en manque de catalyseurs. La période des résultats d’entreprises est désormais largement intégrée. Aux États-Unis en particulier, les marchés d’actions ont ignoré le ralentissement de la dynamique des bénéfices. En Europe, le rebond pourrait se poursuivre grâce à une dynamique bénéficiaire plus solide, au cycle économique positif et à la politique monétaire favorable. Comme indiqué ci-avant, nous sommes plus préoccupés par la santé de l’économie britannique, tandis que les anticipations de bénéfices du consensus nous paraissent trop élevées. Nous restons donc prudents vis-à-vis des actions des pays développés, préférant la zone euro.

Les prix de l’énergie continuent d’influer sur les tendances à court terme. Ces derniers jours, le cours du pétrole a augmenté, soutenu par une baisse des stocks américains plus importante que de coutume à cette période de l’année. Et l’Opep semble disposée à prolonger la limitation actuelle de sa production. Même dans ce contexte, à un prix proche de 52 dollars le baril, le pétrole est revenu dans sa fourchette d’échange de l’an passé. Si nous devenons plus positifs sur les cours de l’or noir à plus long terme, le portage négatif nous empêche d’adopter une surpondération.

Les marchés obligataires ont aussi manqué de leviers. Les taux américains en particulier évoluent dans une fourchette étroite cette année. Les rendements allemands ont été relativement plus volatils, mais sans tendance réelle. À plus long terme, nous privilégions des positions en duration courte, car la croissance absorbera peu à peu le volant de ressources inemployées dans les économies développées. En Europe, la hausse du rendement du Bund allemand depuis mi-avril s’est accompagnée d’un net resserrement des spreads des obligations d’entreprises « investment grade » et à haut rendement, qui a cependant conduit à une baisse des rendements dans le seul segment du haut rendement. Les taux obligataires américains ont été relativement stables.

Dans l’ensemble, nous estimons que les obligations d’entreprises sont confrontées à un risque de crédit en cas de ralentissement de la croissance et à un risque de taux d’intérêt en cas d’accélération de la croissance. Le compromis risque-rémunération n’apparaît donc pas positif. Toutefois, en l’absence de catalyseurs, nous n’adopterions pas une position courte sur la classe d’actifs en raison du portage. Nous n’avons qu’une position vendeuse sur les obligations à haut rendement américaines, car les rendements ne rendent pas correctement compte de la détérioration des fondamentaux des sociétés, selon nous.

Nous surpondérons l’immobilier européen face aux emprunts d’État allemands. Cette position, que nous considérons en partie comme une couverture par rapport à notre allocation d’actifs prudente, s’est bien comportée. Nous la suivons de près afin de déterminer si nous devrions verrouiller des bénéfices, mais, pour le moment, nous ne lui voyons pas d’alternative réelle.

Achevé de rédiger le 15 mai 2017

WSU

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