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Bonne tenue de la zone euro, rebond américain et pause dans les pays émergents selon les indicateurs

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Stratégie : surpondération de la dette émergente en monnaie locale

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Les indicateurs avancés de la zone euro sont-ils trop optimistes ?
  • Les indices des directeurs d’achats signalent un ralentissement en Chine.
  • La solidité des résultats d’entreprises ne doit pas être extrapolée.

La réaction des marchés aux résultats du second tour de l’élection présidentielle en France a été relativement modérée. Cependant, d’autres éléments doivent être pris en considération. Aux États-Unis, les statistiques macroéconomiques ont dans l’ensemble cessé d’apporter des surprises positives, mais le dernier rapport sur l’emploi a été solide. Dans la zone euro, la croissance robuste de l’économie pourrait avoir des répercussions sur la politique monétaire. Les derniers indices des directeurs d’achats (PMI) ont été mitigés, mais les résultats des sociétés américaines et européennes ont été solides. Face à ces courants contraires, nous avons maintenu la plupart de nos positions, mais avons mis en place une surpondération de la dette émergente en monnaie locale.

RÉACTION NEUTRE DES MARCHÉS À LA VICTOIRE D’EMMANUEL MACRON

Le résultat final de l’élection présidentielle en France a été conforme à celui donné par les sondages : Emmanuel Macron l’a emporté haut la main face à Marine Le Pen. Cependant, les chiffres définitifs sont à relativiser. Le Front National de Marine Le Pen, parti d’extrême droite, a réalisé un score historique au second tour, même s’il est ressorti plus faible que celui annoncé par les sondages. Environ un quart des électeurs se sont abstenus et un dixième ont glissé un bulletin blanc ou nul dans l’urne, indiquant qu’aucun des deux candidats ne les avaient convaincus.

Les regards sont désormais tournés vers l’élection des députés à l’Assemblée nationale, actuellement dominée par le parti socialiste, à la mi-juin. Les marchés suivront de près les sondages afin de voir si le mouvement En Marche ! d’Emmanuel Macron, lancé au printemps dernier seulement, est en mesure de s’approcher de la majorité. Le mois dernier, les sondages indiquaient qu’il pourrait devenir le premier parti de l’Assemblée. Dans le cas contraire, Emmanuel Macron devra composer avec les partis plus établis pour mettre en œuvre son programme de réformes national, incluant une réduction des dépenses publiques.

L’issue du scrutin présidentiel en France a également des implications plus larges. Les marchés regarderont dorénavant vers la Banque centrale européenne (BCE) afin de déceler des indices sur sa politique monétaire. Selon nous, la BCE devrait opter pour un abandon de ses indications prospectives actuelles centrées sur la nécessité d’abaisser les taux d’intérêt, ce qui devrait être suivi en septembre par des annonces au sujet de la réduction progressive de son programme d’achats d’actifs (« tapering »). Nous estimons que le résultat de l’élection française a rendu ce scénario plus probable, ce qui explique en partie la réaction des marchés : un « tapering » de la BCE impliquerait une diminution des achats d’obligations et pourrait conduire à une hausse des primes de risque sur les obligations « périphériques ».

ZONE EURO : UNE CROISSANCE ROBUSTE

Les indicateurs avancés n’ont cessé de se raffermir. L’indice du sentiment économique (ESI) s’est hissé à son plus haut niveau depuis la crise financière. L’indice PMI a atteint son niveau le plus élevé depuis six ans. Ces deux indicateurs laissent augurer une croissance nettement supérieure à la performance du premier trimestre de 0,5 %. Sur la base des relations historiques, l’ESI et l’indice PMI dénotent un taux de croissance annuel supérieur d’au moins 100 points de base. Cela étant, une croissance au rythme actuel devrait être suffisante pour réduire l’écart de production ; par conséquent, comme le président de la BCE, Mario Draghi, l’a déclaré récemment, « la situation s’améliore ».

Cette déconnexion entre les données des enquêtes et les chiffres effectifs de la croissance et de l’inflation est également visible au Royaume-Uni. L’indice PMI du secteur des services a atteint son plus haut niveau depuis décembre 2016, tandis que l’enquête dans l’industrie manufacturière a révélé que la production avait connu son rythme de progression le plus rapide sur trois mois. Ces deux enquêtes ont confirmé la présence de tensions inflationnistes. Cependant, la croissance du PIB a ralenti au premier trimestre. Une poursuite de cette décélération apparaît probable : la confiance des ménages a fléchi, le crédit à la consommation semble proche d’un plus-haut et les taux de croissance des ventes au détail et de la production industrielle ont ralenti.

ÉTATS-UNIS : UN REBOND APRÈS UN PREMIER TRIMESTRE À NOUVEAU FAIBLE ?

La croissance du PIB a décéléré au premier trimestre, comme cela avait été le cas en 2014, en 2015 et en 2016. Cela pourrait tenir à des ajustements saisonniers incorrects, mais ces problèmes ne concerneront probablement pas la consommation privée. En dépit du bond de la confiance des ménages, les dépenses de consommation ont affiché une progression modeste, la hausse de l’inflation ayant érodé le pouvoir d’achat. Toutefois, l’investissement des entreprises et l’investissement résidentiel ont été solides. Les exportations nettes ont apporté une contribution globalement neutre à la croissance. Le ralentissement de l’accumulation de stocks a eu un impact négatif.

Un rebond de la croissance semble probable. L’incidence négative de la hausse des prix de l’énergie sur les revenus devrait s’atténuer et le marché de l’emploi est robuste. Cependant, la vigueur de l’investissement productif au premier trimestre pourrait ne pas se répéter. Le taux d’utilisation des capacités est relativement faible. Les bénéfices des entreprises nationales, exprimés en pourcentage du PIB, ont baissé. Enfin, l’indice PMI du secteur manufacturier s’est replié. Dans ce contexte, nous n’anticipons pas l’amorce d’une période marquée par une croissance nettement supérieure à la tendance de ces dernières années.

PAYS ÉMERGENTS : BAISSE DES INDICES PMI

Notre indice PMI mondial du secteur manufacturier pondéré par le PIB a légèrement reculé en avril. Tant dans l’industrie manufacturière que dans les services, l’indice PMI moyen a augmenté dans les pays développés, mais il a fléchi dans les pays émergents. Dans le secteur manufacturier, l’indice PMI s’est tout juste maintenu au-dessus de 50 en Chine, mais il a aussi été faible au Mexique et en Russie. Dans ce dernier pays, l’indice a suivi une tendance à la baisse, ce qui pourrait être imputable au recul des prix des matières premières. Dans le secteur des services, les indices ont ralenti en Chine et en Inde.

Dans les pays développés, l’indice PMI manufacturier américain affiche actuellement trois mois consécutifs de baisse. Les indices de la zone euro et du Japon résistent nettement mieux. Les indices PMI du secteur des services aux États-Unis ont progressé.

Au regard de ces données, nos inquiétudes se portent sur la Chine, où la croissance s’est stabilisée voire accélérée récemment, mais uniquement grâce aux importantes mesures de soutien monétaire et budgétaire. Les effets de ces initiatives sont en train de s’estomper. Compte tenu de la baisse des indices PMI à présent, nous suivrons de près l’impact éventuel du resserrement monétaire sur l’économie chinoise et, par extension, sur les pays émergents producteurs de matières premières.

EMBÉLLIE DES RÉSULTATS AUX ÉTATS-UNIS ET EN EUROPE

Après un bon début de saison, le nombre de sociétés américaines dont le résultat net a surpris positivement s’est modéré, mais est resté supérieur à la moyenne. S’agissant des chiffres d’affaires, le nombre d’entreprises qui ont surpris en publiant de bons chiffres a augmenté, mais l’ampleur du dépassement des attentes a été modeste. Nous observons une situation similaire sur le plan des anticipations de bénéfices : les analystes sont plus nombreux à relever leurs estimations, mais les améliorations qu’ils prévoient sont plus modestes. Enfin, les actions américaines ont connu une hausse plus rapide que celle induite par la croissance des bénéfices.

En Europe, le pourcentage d’entreprises ayant surpris agréablement en termes de chiffre d’affaires est impressionnant. Les résultats ressortent aussi solides : 67 % des sociétés qui ont publié leurs trimestriels à ce jour ont dépassé les attentes de résultat net. La croissance effective des bénéfices s’établit à 40,7 % en glissement annuel.

Il convient selon nous de ne pas extrapoler ces chiffres. Des effets de base favorables sont à l’œuvre, et la solidité des résultats est concentrée dans un nombre limité de secteurs. Aux États-Unis, il s’agit principalement de ceux de l’énergie, des matériaux de base, de la finance et des technologies de l’information. Dans la zone euro, ce sont les secteurs de l’énergie et surtout de la finance.

Les actions des pays développés nous paraissent surévaluées, en premier lieu aux États-Unis, puis en Europe et, dans une moindre mesure, au Japon et au Royaume-Uni. Cependant, nous estimons également que les anticipations de bénéfices pour le marché britannique sont trop élevées et devraient baisser. Nous avons une vue plus positive sur l’Europe, où les actions ne sont pas bon marché mais où l’amélioration des prévisions bénéficiaires est raisonnable. Nous considérons que le cycle économique et la politique monétaire y sont plus favorables, de même que les révisions d’estimations, le momentum des bénéfices et la dynamique du marché. Le Japon est bien positionné sur le plan des perspectives de bénéfices, de la dynamique de révision des bénéfices et de la politique monétaire, mais, au cours des dernières semaines, les cours des actions japonaises n’ont pas plié face à la vigueur du yen. Nous n’avons donc pas modifié notre sous-pondération des actions des pays développés.

SURPONDÉRATION DE LA DETTE ÉMERGENTE EN MONNAIE LOCALE

Bien que nous ayons des doutes quant à la solidité fondamentale des marchés émergents, exprimés dans notre sous-pondération de la dette en devise forte face aux bons du Trésor américain, nous percevons également des développements positifs. La Réserve fédérale des États-Unis (Fed) ne devrait remonter ses taux que de manière graduelle, tandis que le dollar américain a légèrement reculé, éliminant ainsi des risques pesant sur les devises émergentes, qui, en moyenne, nous semblent aussi sous-évaluées. Ce facteur, couplé à des taux d’intérêt réels relativement élevés dans un certain nombre de pays émergents, justifie dans une large mesure de surpondérer la dette émergente en monnaie locale face aux bons du Trésor américain. La politique monétaire nous semble globalement favorable, principalement au Brésil et en Russie, où le recul de l’inflation devrait permettre à la banque centrale d’abaisser les taux d’intérêt.
Achevé de rédiger le 8 mai 2017

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