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Une gestion active pour retrouver un rendement obligataire

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BNP Paribas Asset Management
 

Des mesures monétaires et budgétaires sans précédent prises par les banques centrales et les gouvernements ont installé un environnement de faible rendement et de faible volatilité sur les marchés obligataires des marchés développés. Alors que les investisseurs sont désespérément en quête de rendement, notre stratégiste senior en investissement Daniel Morris examine les perspectives des marchés obligataires avec Dominick DeAlto, le Directeur des investissements et Responsable Gestion Obligataire.

Dans quelle mesure les énormes augmentations du fardeau de la dette souveraine sont-elles supportables ?

Depuis le début de la pandémie de COVID-19 au début de l’année, les achats d’obligations d’État par les banques centrales ont tiré vers le bas les rendements et la volatilité des marchés. Ainsi, les rendements des gilts britanniques à 30 ans sont donc désormais équivalents à ceux des obligations du gouvernement japonais (JGB). Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ont été remarquablement stables, évoluant dans une fourchette étroite de 20 pb pendant la majeure partie du trimestre, alors même que les marchés actions affichaient l’une des plus fortes hausses depuis des décennies. Le montant de dette affichant un rendement négatif n’a jamais été aussi important sur les marchés obligataires mondiaux.

Alors que les gouvernements augmentaient considérablement leurs émissions d’obligations pour financer les plans de sauvetage économique, les banques centrales ont fait mieux que suivre. Aux États-Unis, les bons du Trésor détenus par la Réserve fédérale ont atteint des niveaux jamais vus depuis les années 1970, bien qu’elle soit encore loin derrière le Japon, voire l’Allemagne.

Concernant la viabilité du fardeau de la dette souveraine, les trois critères les plus importants sont selon moi les suivants :

  • Quelles sont les perspectives à court terme de la pandémie ? Si les taux d’infection et de mortalité actuels persistent et qu’il n’y a pas de vaccin, les gouvernements seront obligés de soutenir davantage leurs économies. L’accumulation des dépenses budgétaires maintiendra les rendements à un faible niveau, voire les fera baisser encore plus. Bien sûr, certains gouvernements – aux États-Unis, au Japon – ont la possibilité d’imprimer de l’argent pour réduire la dette, donc une augmentation des émissions est moins problématique dans ces pays. D’autres émetteurs souverains peuvent avoir plus de difficultés.
  • La deuxième question est de savoir quel sera l’impact économique final de la pandémie. L’économie mondiale était déjà en cours de ralentissement lorsque le virus a frappé. Si la croissance économique reste faible, la coordination sans précédent entre les autorités monétaires et budgétaires se poursuivra, ce qui maintiendra les taux bas. Tout récemment, nous avons célébré le huitième anniversaire des commentaires de politique monétaire de Mario Draghi sur le « Bourdon » pendant la crise de l’euro. Avec l’accord de la semaine dernière sur un fonds de relance de l’Union européenne (UE), nous voyons les conséquences budgétaires de l’approche « quoi qu’il en coûte ». Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les banques centrales continuent de contraindre les coûts d’emprunt – et les rendements. En d’autres termes, les achats des banques centrales conjugués au reste de la demande devraient garantir le maintien des taux à des niveaux bas.
  • Inévitablement, il viendra un moment où les fortes dépenses budgétaires, et avec elles les niveaux de rendement, deviendront insoutenables pour certains pays. Lorsque les investisseurs recommenceront à se pencher sur les bilans des politiques budgétaires, il en résultera une augmentation du risque de crédit souverain.

Une deuxième vague du virus pourrait-elle conduire à des faillites d’entreprises et des défauts de paiement ?

Oui, s’il s’avère difficile de maîtriser le virus et si les restrictions restent en place trop longtemps, nous assisterons à une vague de faillites d’entreprises et de défauts. La croissance économique aux États-Unis devrait être de -6,5 % en 2020 contre plus +2-2,5 % en janvier. Certaines entreprises ont emprunté davantage pour faire face au ralentissement. Certaines sont devenues plus dépendantes des financements d’État, certaines entreprises ont continué à émettre des obligations, aidées en cela par le fait que les banques centrales ont pris le relais et assumé le rôle d’acheteur en dernier recours. En fait, nous avons vu trois mois d’émissions records d’obligations d’entreprises. Cela a eu pour conséquence de contracter considérablement les primes de risque des obligations à haut rendement aux États-Unis – et en Europe (voir le graphique 1 ci-dessous). Dans certains segments de marché, ces « spreads » sont au même niveau qu’en février, avant la pandémie. Donc, je dirais qu’à ce stade on tombe sur une contradiction.

Graphique 1

Il est certain que le risque de défaillance et de défaut de paiement a augmenté. Les entreprises ne peuvent pas juste se contenter d’emprunter pour avancer. Mais ce n’est pas ce que nous constatons sur les marchés. Là, la valorisation est basée sur un taux de défaut de 3 %, alors que le consensus des trois grandes agences de notation est de 9 %. Il y a quelque chose qui ne va pas. Cela dit, les investisseurs se doivent d’avoir une vision différenciée du marché des obligations d’entreprises : certains émetteurs sont clairement plus à risque, mais il y a aussi des secteurs et des entreprises qui n’ont pas emprunté de manière excessive. Ce sont les émetteurs que nous préférons.

Où voyez-vous de la valeur dans les obligations ?

Je pense que les primes de risque des obligations d’État italiennes, grecques, portugaises et espagnoles par rapport aux obligations « core » de la zone euro peuvent encore baisser. Ces pays « périphériques » de la zone euro sont ceux qui devraient bénéficier le plus des mesures de soutien de l’UE, de la Banque centrale européenne (BCE) et même de la Réserve fédérale américaine. Le fonds de relance de l’UE et le programme d’achats d’obligations de la BCE apportent un soutien continu.

Il existe également un profil risque/rendement raisonnable parmi les obligations les mieux notées du segment IG.

Quant à la dette des marchés émergents, elle a beaucoup souffert du ralentissement économique, ce qui a d’abord entraîné une augmentation des primes de risque. Ces spreads se sont maintenant beaucoup contractés, revenant aux niveaux d’avant la crise, mais il y a quelques facteurs de perturbation : les tensions entre les États-Unis et la Chine, l’incertitude sur le résultat de l’élection présidentielle américaine, la volatilité des prix du pétrole et bien sûr le COVID-19. Tous ces risques pourraient peser sur la hausse de la dette des marchés émergents. Nous abordons donc ce segment en position neutre par rapport au marché et nous recherchons de la valeur dans les opérations d’arbitrage long/short.

En ce qui concerne la dette des marchés émergents en devise locale, nous pensons qu’il reste un potentiel de gains, entre autres parce que nous nous attendons à une nouvelle faiblesse du dollar américain, mais ce segment devrait également (éventuellement) bénéficier de l’assouplissement de la politique des banques centrales et de la demande des investisseurs qui cherchent des alternatives au rendement négatif de la dette des marchés développés. L’Argentine, par exemple, a mis au point un plan de restructuration de la dette favorable aux détenteurs de ses obligations, ce qui leur donne un certain potentiel de hausse.

Dans l’ensemble, je dirais cependant qu’il faut s’appliquer à bien choisir ses obligations dans le marché actuel et chercher des émetteurs et des secteurs où il y a de la valeur plutôt que de s’exposer au risque du marché dans son ensemble.


 

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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