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Sommes-nous en transition vers un régime de reflation ?

Stratégie d'investissement

Maximilian MOLDASCHL
 

La reflation pourrait être imminente. Pour déterminer si elle fera effectivement son apparition, il faut surveiller de près de nombreux facteurs, notamment les chocs d’offre, la démondialisation, les mesures de relance budgétaire et les signes de reprise économique.

Ces derniers mois, notre scénario de base a été celui d’un environnement « Boucle d’Or fragile », dans lequel la croissance est faible, mais sans récession, et la politique monétaire favorable en raison d’une faible inflation, mais qui peut facilement être déstabilisé en raison des scénarios de risque prévalant. Cette caractérisation décrit bien le contexte observé jusqu’à présent en 2019, en particulier du point de vue des marchés, sur lesquels les obligations comme les actions affichent des gains solides depuis le début de l’année.

Comment voyons-nous l’avenir ?

Nous envisageons deux scénarios de risque probables : une évolution vers un environnement reflationiste ou l’entrée en récession.

À la fin du mois d’août, alors que les discours sur la guerre commerciale s’intensifiaient et que certaines données macroéconomiques se détérioraient encore, le scénario du ralentissement semblait gagner du terrain. Depuis, grâce à l’amélioration des perspectives relatives au conflit commercial sino-américain, plusieurs développements laissent entrevoir une possible évolution vers un environnement reflationiste.

À part le mini-choc pétrolier ce mois-ci suite aux craintes de perte de production de brut saoudien, nous estimons que trois thèmes plus généraux doivent être surveillés afin d’évaluer les possibilités d’évolution vers un monde plus reflationniste :

  • les chocs d’offre et la démondialisation ;
  • les relances budgétaires ;
  • la reprise économique et l’assouplissement de la politique monétaire en Chine.

Nous allons maintenant examiner ceux-ci plus en détail. Un choc reflationniste bouleverserait significativement les perspectives. Ce serait un scénario inhabituel pour les marchés au cours des dernières décennies, et surtout, un événement que les marchés n’ont absolument pas valorisé, étant donné la dépendance exclusive envers la politique monétaire après la Grande crise financière.

La démondialisation, un choc d’offre

Nous pensons depuis longtemps que les tensions commerciales persistantes entre la Chine et les États-Unis s’inscrivent dans une tendance à la démondialisation qui comprend des désaccords politiques tels que le Brexit et la levée de boucliers populiste en Europe. Il est peu probable que le mouvement de démondialisation cesse dans un avenir proche. Il constitue donc une source importante d’incertitude pour l’économie mondiale.

Cette incertitude nuit déjà à la croissance mondiale. Le secteur manufacturier est à l’épicentre de ce processus. Le degré de confiance dans le secteur manufacturier reste fortement corrélé aux variations de l’incertitude politique  mondiale.

Le ralentissement du commerce et de l’investissement des entreprises s’inscrit dans le même mouvement de démondialisation. Ce n’est pas simplement un frein à la demande, mais plutôt un coup porté à l’offre. Ces tensions impliquent une déconstruction, ou pour le moins une réorientation, de la manière dont les biens et les services sont produits (par exemple des chaînes d’approvisionnement) dans les principales économies, de la Chine et des États-Unis au Royaume-Uni et en Europe.

La persistance de chocs d’offre peut entraîner une baisse de la croissance tendancielle dans certaines de ces économies. Si la croissance tendancielle est fortement affectée, la pression de la demande globale sur une offre désormais plus faible pourrait alors être plus forte que prévu. De tels chocs pourraient conduire à des tensions inflationnistes plus fortes que celles anticipées précédemment.

Une imminence des mesures de relance budgétaire ?

Un autre développement important susceptible de soutenir la « reflation » est la perspective d’une politique budgétaire plus expansionniste.

La BCE a fait beaucoup pour soutenir l’économie, alors que les efforts budgétaires ont été limités. Lors de la dernière réunion de la BCE, son président, Mario Draghi, a clairement indiqué que les limites de la politique monétaire ont été atteintes.

De nouvelles mesures de relance budgétaire sont également possibles aux États-Unis, où le président Trump tentera de préserver la santé de l’économie pendant sa campagne de réélection.

Il est intéressant de noter que les marchés obligataires n’ont pas réagi à cette évolution. Cela pourrait refléter le scepticisme quant à la capacité des autorités de ces grandes économies à se lancer dans expansion budgétaire significative Cela pourrait également refléter le fait que lors d’un ralentissement de l’économie mondiale, les acteurs du marché et les agents économiques continuent d’anticiper que l’assouplissement monétaire des banques centrales est la première ligne de défense, et il faudra du temps aux marchés pour s’éloigner de ce paradigme.

Reprise économique et assouplissement monétaire chinois

La troisième manière de relancer l’inflation serait d’emprunter une voie plus « traditionnelle », à savoir l’expansion économique.

Il est vrai que les données macroéconomiques de nombreuses économies de marché développées restent moroses étant donné les tendances à la démondialisation, en particulier dans les grandes économies orientées vers le secteur manufacturier/les exportations. Mais il y a aussi des signes d’espoir.

Comme nous l’avons souligné ces derniers mois, les données macroéconomiques américaines restent solides – un point réitéré par le président du FOMC, M. Powell, lors de la dernière réunion de la Réserve fédérale. La Fed continue de considérer ses récentes baisses de taux comme un ajustement de milieu de cycle (des « baisses d’assurance ») dû aux risques externes, plutôt qu’à des problèmes domestiques.

Nous surveillons également toujours de près l’assouplissement de la politique monétaire en Chine. Par le passé, les assouplissements monétaires chinois se sont traduits par des reprises économiques chez ses grands partenaires commerciaux. Les efforts d’assouplissement monétaire de la Chine ont eu tendance à soutenir les données macroéconomiques allemandes pour plusieurs mois consécutifs, ce qui indique au moins une fois encore une certaine stabilisation.

Les risques sur les obligations sont plus importants que sur les actions

Même si tous ces développements doivent être suivis de près, aucun n’est nécessairement imminent et ils pourraient intervenir à des moments très différents. Cependant, il est peu probable que les marchés financiers attendent une confirmation absolue de l’un (ou d’une combinaison) d’entre eux. Le « travail » des marchés est d’anticiper, et dans ce sens, ils pourraient fluctuer fortement pour tenter de valoriser certaines de ces évolutions avant même qu’elles ne se matérialisent pleinement.

En fait, les marchés et les investisseurs sont devenus tellement habitués au fait que la politique monétaire soit le seul instrument utilisé qu’ils ne valorisent absolument pas un environnement reflationiste, et ceci est particulièrement vrai pour le marché obligataire. Les performances depuis le début de l’année en sont un bon exemple : les actions comme les obligations ont fortement rebondi, un symptôme de valorisation de mesures monétaires.

Nous notons que du point de vue de la valorisation – dans le graphique 1, nous comparons les rendements réels et les ratios CAPE à leurs moyennes à long terme depuis 1990 – les marchés obligataires se distinguent par leurs coûts très élevés dans toutes les régions.

Graphique 1 : Valorisations des actions par rapport aux obligations : les obligations semblent vulnérables

Graphique 1 : Valorisations des actions par rapport aux obligations : les obligations semblent vulnérables

Source : Bloomberg et BNPP AM, données au 30/09/2019

En d’autres termes, la faiblesse de l’inflation étant la norme, la dynamique « plus faible pour plus longtemps » demeure et les marchés obligataires continuent d’anticiper toujours la même chose. Ainsi, le passage à une expansion budgétaire, sans parler d’alternatives plus radicales ou d’autres environnements reflationistes, constituerait un bouleversement majeur.

[SL1]Politique ? Ou quel type de politique – monétaire ?


Cet article a été publié dans The Intelligence Report – 1 octobre 2019

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